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　　原題：庫(kù)存與證券化：鋁與黃金的啟示
　　FTav：俄羅斯鋁業(yè)（Rusal）CEO Deripaska在本周一接受每日電訊報(bào)采訪時(shí)說(shuō)了一番頗具啟發(fā)性的話。
　　這家有色金屬生產(chǎn)企業(yè)巨頭相信，鋁價(jià)今年的表現(xiàn)要比預(yù)期更好，因?yàn)橐恢崩_行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能中的許多最終已被削減。
　　據(jù)每日電訊報(bào)報(bào)道：
　　Deripaska表示："曾經(jīng)，居高不下的鋁價(jià)吸引了大量的投資者進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，因而制造了過(guò)剩的產(chǎn)能...這些過(guò)剩的產(chǎn)能受到銀行的壓力，必須維持經(jīng)營(yíng)。"為了應(yīng)對(duì)過(guò)剩的供應(yīng)，俄鋁（Rusal）已經(jīng)完成了一個(gè)"投資計(jì)劃，我們重組了我們大部分的產(chǎn)能，我們封存了一些設(shè)備，把產(chǎn)出最優(yōu)化，我們還制定了未來(lái)三年非常合理的產(chǎn)出計(jì)劃。"
　　更有趣的是Deripaska又談了對(duì)鋁庫(kù)存的金融化和證券化的看法?？磥?lái)，Deripaska"鋁市場(chǎng)緊俏的看法"，與大部分可見(jiàn)庫(kù)存其實(shí)已經(jīng)被金融交易鎖定的事實(shí)是有關(guān)系的。因此，當(dāng)Deripaska衡量市場(chǎng)需求的時(shí)候，他只會(huì)去看有多少鋁是可供出售的，而將消費(fèi)的目的放在一邊。
　　據(jù)每日電訊報(bào)報(bào)道：
　　在一個(gè)典型的交易中，銀行或大宗商品交易商會(huì)購(gòu)買現(xiàn)貨金屬，然后在期貨市場(chǎng)出售期貨套利，同時(shí)敲定一個(gè)廉價(jià)的倉(cāng)存協(xié)議，把這些現(xiàn)貨金屬抽離市場(chǎng)。"如果你把所有被倉(cāng)庫(kù)和金融交易鎖定的金屬庫(kù)存抹去，那么你將會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上沒(méi)有金屬可供出售了。"Deripaska表示："鋁市場(chǎng)現(xiàn)在的供求關(guān)系非常緊張，兩年之內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)不足。"看似高居不下的鋁庫(kù)存，其實(shí)制造了錯(cuò)誤的分析，因?yàn)檫@些庫(kù)存都是不可出售的。"今年，鋁價(jià)將超出市場(chǎng)預(yù)期地上漲。我不會(huì)給出具體的預(yù)期，我只是嘗試明確地指出...現(xiàn)在的價(jià)格機(jī)制存在著大量的人為因素。"
　　Deripaska說(shuō)的是對(duì)的。可以這么說(shuō)，鋁現(xiàn)在有點(diǎn)像黃金了。
　　與純消費(fèi)金屬不同，鋁的吸引力來(lái)自鋁期貨的價(jià)格曲線結(jié)構(gòu)，（因?yàn)槌霈F(xiàn)期貨溢價(jià)），鋁已經(jīng)變成了"儲(chǔ)存并賣出"套利交易的理想標(biāo)的。這意味著，就像黃金市場(chǎng)一樣，雖然存在大量多余的鋁庫(kù)存，但現(xiàn)在鋁的實(shí)際價(jià)格取決于，占比越來(lái)越小的在市場(chǎng)上自由流動(dòng)的鋁金屬。傳統(tǒng)意義上的庫(kù)存數(shù)據(jù)因此而變得具有具有迷惑性，因?yàn)楦邘?kù)存不再是供過(guò)于求的市場(chǎng)信號(hào)。這是因?yàn)?，大部分的?kù)存都被抽離了市場(chǎng)，不可供購(gòu)買。
　　實(shí)際上，現(xiàn)在存在兩個(gè)影響價(jià)格的關(guān)鍵因素。一個(gè)是傳統(tǒng)的消費(fèi)率。另一個(gè)可以稱為"再埋藏率（re-burying）"--也就是，人們能以多快的速度把剛挖掘出來(lái)的鋁重新"埋藏"在倉(cāng)庫(kù)中，因?yàn)槠谪泝r(jià)格曲線驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)參與者這么做。
　　從資產(chǎn)負(fù)債表的觀點(diǎn)上看，那些持有這些證券化（票據(jù)化）鋁庫(kù)存的人/企業(yè)，通常會(huì)把其當(dāng)成現(xiàn)金等價(jià)物處理。（這就像很多人看待黃金一樣。）這是因?yàn)橐坏┻@些金屬庫(kù)存被鎖定，無(wú)論其意圖如何，它們都是被完全對(duì)沖的。持有者并不承擔(dān)任何價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而只是靜待獲得回報(bào)。因?yàn)殇X期貨價(jià)格曲線已經(jīng)長(zhǎng)期維持在超過(guò)儲(chǔ)存成本的狀態(tài)，所以鋁套利收益，可能要比投資爭(zhēng)搶激烈的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)得吸引。
　　同時(shí)，在黃金市場(chǎng)，發(fā)生了相反的情況。因?yàn)樵谖C(jī)以后，黃金的"再埋藏率"不斷加快，通過(guò)完全對(duì)沖黃金價(jià)格的套利空間已經(jīng)被擠走了。這不但使持有全面對(duì)沖的黃金投資變得不再吸引，而且還開始損害了投資者獲取足夠回報(bào)補(bǔ)償儲(chǔ)存成本的能力。
　　因此，我們開始聽到一些新聞，一些投資銀行正對(duì)金市失去興趣，同時(shí)提高黃金的儲(chǔ)存費(fèi)用（瑞士銀行開始收取儲(chǔ)存黃金的費(fèi)用）。
　　同時(shí)，我們還能用相似的思路分析白銀市場(chǎng)在發(fā)生什么。如果從金融機(jī)構(gòu)從未喜歡過(guò)承擔(dān)黃金頭寸風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)上看（用盈利中心的觀點(diǎn)，起碼一些傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)部門是不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的），很明顯，這些機(jī)構(gòu)正發(fā)現(xiàn)，在金銀的市場(chǎng)上，越來(lái)越難做到收支平衡了。因此，黃金業(yè)務(wù)正在變得成本高昂，而且經(jīng)常是負(fù)收益的業(yè)務(wù)。
　　這樣的情況繼續(xù)下去，這些機(jī)構(gòu)可能會(huì)不斷向市場(chǎng)賣出金銀庫(kù)存，那么"再埋藏"局面可能會(huì)被扭轉(zhuǎn)成"去庫(kù)存"局面，所以未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)推出再多的QE，金銀價(jià)格也可能維持在窄幅波動(dòng)。
　　當(dāng)然，在鋁市場(chǎng)上，"再埋藏"的市場(chǎng)動(dòng)力還沒(méi)被擠走。短時(shí)間內(nèi)，鋁期貨價(jià)格曲線還會(huì)給"再埋藏"操作提供回報(bào)。也就是說(shuō)，當(dāng)鋁期貨的價(jià)格曲線長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)上地轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨溢價(jià)（可能因?yàn)轭A(yù)期之外的減產(chǎn)引起的），那么鋁市場(chǎng)將會(huì)像今天金市那樣轉(zhuǎn)變。那時(shí)候，儲(chǔ)存和金融化鋁庫(kù)存將不再有意義，而只能選擇相反的方向--去庫(kù)存化。
　　諷刺的是，我們可能首先看到的是鋁價(jià)大漲--因?yàn)槌霈F(xiàn)任何去庫(kù)存化的潮流前，去庫(kù)存化的信號(hào)都必須得到實(shí)質(zhì)性的鞏固。
　　這可能就是Deripaska這么肯定鋁價(jià)今年有戲的原因。