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　　從在北京召開的北京礦業(yè)與投資峰會上傳出消息，據(jù)業(yè)內統(tǒng)計，“十一五”期間，中國企業(yè)海外礦業(yè)收購的失敗率高達95%！盡管有人對這一結論的權威性和準確性留有質疑，但不容否認的是，這些年來有關國內企業(yè)海外礦業(yè)收購的負面報道讓大家印象深刻，尤其是一些上市公司的海外并購屢遭敗績。
　　究竟是什么原因造成中國企業(yè)海外礦業(yè)收購如此之高的失敗率呢？
　　我覺得，要弄清這其中的原因先要厘清兩件事：收購失敗的具體表現(xiàn)是什么？國內企業(yè)去收購海外礦業(yè)的根本目的是什么？這兩件事情都弄清楚了，才能在今后的類似業(yè)務中避免重蹈覆轍。
　　從目前業(yè)內人士披露的信息來看，國內企業(yè)收購海外礦業(yè)之難主要表現(xiàn)在兩方面：一是收購過程艱辛，收購結果不理想，有的表現(xiàn)為收購遲遲不能到位，有的則表現(xiàn)為收購成本遠超預算。中信泰富投資澳大利亞鐵礦項目是比較著名的案例。從2006年開始投資建設，直到2013年底才首次將鐵精礦粉裝船出口，比原計劃晚了4年，且超支80億美元。另一種失敗的表現(xiàn)是收購后的實際效果大失所望，實際效益遠遠低于預期效益。標準普爾、富時等礦業(yè)指數(shù)顯示，在過去兩年，全球各類礦業(yè)公司市值平均下降超過50%，早期勘探公司市值平均下降超過60%，早期黃金勘探公司更平均下降了80%左右。
　　面對如此殘酷的現(xiàn)實，我們到底該從何下手挖掘原因，并找出今后避免類似事情發(fā)生的辦法呢？我注意到，這次高峰論壇已著手研究后一個問題了，并且也得出了初步意見：建立并借助專業(yè)礦業(yè)企業(yè)并購平臺來規(guī)避并購過程中經(jīng)常出現(xiàn)的“并購外風險”。我并不否認這種方法可能有效，但在原因還沒有水落石出的情況下就找出了解決問題的出路，總不免給人以“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”之感，并不符合科學的邏輯。
　　有些人認為，失敗的原因顯而易見，不就是對國外政治、文化、法律以及人文環(huán)境的不了解，以及觀念上的巨大差異嗎？還是以中信泰富投資澳大利亞鐵礦項目為例，由于中信泰富與承建方都對澳洲的社會環(huán)境缺乏深入調查，比如當?shù)氐娜斯こ杀颈葒鴥纫蟮枚?，這個成本不僅是工資成本，還有各種配套設施，與國內的區(qū)別非常大，超支難以避免。因而造成了預算一超再超。為此，這些人就認為，還是應該用專業(yè)平臺模式來取代現(xiàn)有的“B2B”模式。這種分析似乎很有道理，但再深入剖析一下就會發(fā)現(xiàn)，這依然只是“象”，并非“理”。
　　收購海外鐵礦石企業(yè)股份，其實是為了對沖鋼企原材料價格上漲的風險。若在收購對象完全不知曉的情況下，構建出與其股權收益或市場價值完全相同的資產(chǎn)組合，就能間接實現(xiàn)收購股權的目的，并間接對沖價格風險。何必非要來一場轟轟烈烈的實際收購呢？
　　我是較早提出國內企業(yè)（尤其是鋼鐵企業(yè)）收購國外鐵礦石企業(yè)建議的。早在2007年底，我就曾在《上海證券報》撰文呼吁國內鋼鐵企業(yè)以收購海外鐵礦石企業(yè)（尤其是三巨頭）股份，并以此對沖國際鐵礦石價格劇烈波動的風險。我的本意是，收購鐵礦石企業(yè)股份的目的是對沖鋼鐵企業(yè)原材料（鐵礦石）價格上漲的風險，并非真的占有別人的企業(yè)。從國內企業(yè)海外收購的結果看，國內企業(yè)并沒有達到這樣的收購目的。
　　這也許是受傳統(tǒng)意識的影響，我們的企業(yè)經(jīng)營者總是認為唯有實體經(jīng)濟才是正經(jīng)事，至于股份互換、交叉持股之類的虛擬行為，皆是拿不到臺面兒上的“小伎倆”、“小把戲”。于是，原本是金融頭寸的對沖操作，到了這些人手里卻變成了實打實的企業(yè)收購。比較典型的例子就是東北某鋼鐵企業(yè)，在國際鐵礦石價格一路走高的時候前往澳大利亞收購鐵礦石企業(yè)。如能從收購對象的盈利中獲取收益可較大比例彌補鐵礦石價格上漲給本企業(yè)帶來的成本損失，那這種收購無疑是對鐵礦石價格風險的極好對沖?？蓡栴}是，如果目的確實如此，那就沒必要去控制收購對象，并部分參與對方的經(jīng)營管理，只需要收購它的股份并從中獲益不也能實現(xiàn)對沖目標嗎（當然，對沖比例可能會有所變化，但操作方向和運行機制是一樣的）？何必非要“突破”對方所在國的法律、行規(guī)甚至是政治因素的障礙呢？末了，預算超支之類的煩惱還在其次，最終的結果很有可能是不了了之。
　　也許有人會說，收購股份？說得輕巧，那不同樣面臨對方法律、政治因素的困擾？到頭來絕不比實際收購的麻煩少不說，鬧不好還會竹籃打水，到那時損失豈不更大？
　　我相信持有這樣觀點的人在我國企業(yè)界占絕對主流，也相信我國絕大多數(shù)企業(yè)不具備直接操作能力，更相信企業(yè)經(jīng)營者們還不具有必要的知識儲備。實際上，從金融學角度看，任何資產(chǎn)都是多種頭寸的復合體，因而也必然能反過來通過多種頭寸的組合來復制。這就是我們經(jīng)常看到美國企業(yè)和投資銀行經(jīng)常“莫名其妙”地投資某些令大眾“超乎想象”的資產(chǎn)的原因。因為你并不知道人家要干什么。
　　當年三大鐵礦石聯(lián)手操控國際鐵礦石價格的時候，假定三巨頭的股權收益或者市場價值溢價與鐵礦石價格是完全正相關的，那么我國的鋼鐵企業(yè)完全可以利用國際資本市場和衍生品市場（衍生品對于復制的作用是無可替代的，這也就是這些年來為什么有識之士一直呼吁盡早建立中國的衍生品市場的原因），在收購對象完全不知曉的情況下，構建出與這些與三巨頭股權收益或市場價值完全相同的資產(chǎn)組合，來間接實現(xiàn)收購股權的目的，并間接地對沖鐵礦石價格風險。何必非要來一場轟轟烈烈的實際收購呢？
　　說到這個對沖，就不能不說說國內企業(yè)海外礦業(yè)并購失敗的另一種表現(xiàn)，這就是收購效益的下降。很多時候，這種失敗都是出現(xiàn)在國際礦石價格下滑情況下。如果我們當初的目的是對沖國際價格風險，那么這種效益下降就不能歸為失敗，因為這邊的損失，在另一邊，也就是原材料價格的下降中得以補償了。所以說，草草地下一個海外收購失敗的結論，卻并不能理清收購的目的和手段，進而找出未來真正確實可行的方法，比失敗本身更可怕。
　　（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學教授）