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供應(yīng)壓力略緩，宏觀配置推波助瀾

1、銅礦成本下降邊際空間減弱 礦山投資下降加大銅礦產(chǎn)出干擾率

2016年全球銅礦產(chǎn)出同比增幅在近4%，而進(jìn)入2017年，各方對于銅礦產(chǎn)出預(yù)估值大幅回落至0%一線。由于年內(nèi)工業(yè)品出現(xiàn)大漲，無論電力成本、柴油價(jià)格亦或鋼球、化工品等消耗品均出現(xiàn)的大幅度的調(diào)價(jià)，以原油為例從年內(nèi)最低位置已上漲翻倍。由此可見采礦中的剛性成本提升，要繼續(xù)降低成本僅有通過提高效率或技改一類措施。而經(jīng)歷2011年熊市以來，銅價(jià)已連續(xù)下跌超5年，礦山通過增效降成本的努力空間已有限，疊加近年來礦山企業(yè)已明顯進(jìn)入降低資本支出模式，礦山維護(hù)以及新探礦支出的減少，加大了2017年礦產(chǎn)出干擾率，故整體來看，2017年銅礦供應(yīng)壓力將有一定程度緩解。

 2、通脹商品配置需求以及多得-佛蘭克法案廢除的可能增加資金對銅市場青睞度

資金配置端，2016年通脹數(shù)據(jù)在3季度觸底后迅速反彈，油價(jià)方面OPEC與非OPEC產(chǎn)油國達(dá)成了十五年來首個減產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格上揚(yáng)進(jìn)一步拉高全球通脹預(yù)期。而2017年市場預(yù)期收益率的上升，疊加美聯(lián)儲加息之后流動性的收縮，利空期債市場。債產(chǎn)品收益壓力攀升，疊加市場通脹壓力，債市資金配置商品的需求可能增加。此外特朗普的競選聲明中有廢除多得-弗蘭克法案，而該法案的重大影響是其第619節(jié)的沃克爾規(guī)則，該規(guī)則禁止美國銀行參與自營交易。若多得-佛蘭克方案被廢除，則對于交易端通過商品來對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的操作可實(shí)施空間增加，整體市場配置商品的需求增加。市場資金面增加在商品上的參與度將加大銅價(jià)的波動空間，并且對銅價(jià)底部抬升形成助力。

 3、實(shí)際消費(fèi)面，短端存在情緒性渠道補(bǔ)庫支撐，二季度后消費(fèi)存在被證偽可能

實(shí)際消費(fèi)面，內(nèi)外貿(mào)長單升水同降，表明消費(fèi)端并未出現(xiàn)一致性全面好轉(zhuǎn)。終端消費(fèi)面，空調(diào)、汽車等在2016年高基數(shù)增長下，面臨繼續(xù)回升乏力，尤其下半年再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)端預(yù)期。電力方面，十三五發(fā)展規(guī)劃主要集中在能源結(jié)構(gòu)端，電網(wǎng)投資有望放緩，雖然存在2016年國網(wǎng)招標(biāo)17年交貨的效應(yīng)，但更大程度僅維持平穩(wěn)，難以有大的增長亮點(diǎn)。故2016年底以及2017年一季度預(yù)計(jì)支撐銅價(jià)因素主要在于再庫存需求。但需注意的是，本輪再庫存與以往存在差異，企業(yè)再庫存缺乏內(nèi)生性力量，主要依靠情緒性防通脹的由終端渠道補(bǔ)庫的外逼式動力。故一旦通脹情緒減弱，并且新訂單跟進(jìn)下降，則倒逼式補(bǔ)庫存在退潮可能。

 價(jià)格展望：

我們對于銅價(jià)運(yùn)行重心抬升的信心增加，運(yùn)行空間上行至4800-6800美元。

節(jié)奏方面，消費(fèi)旺季前，市場的補(bǔ)庫邏輯依然存在，銅價(jià)震蕩上行。進(jìn)入消費(fèi)旺季周期，市場需觀察實(shí)際旺季效應(yīng)，若旺季被證偽則銅價(jià)面臨調(diào)整壓力。故整體在一季度消費(fèi)無法證偽的時(shí)間段，銅價(jià)受支撐，有望繼續(xù)上沖。進(jìn)入二季度后，消費(fèi)面的實(shí)質(zhì)性表現(xiàn)將直接影響銅價(jià)能否繼續(xù)高位運(yùn)行的走勢。2017年下半年整體房地產(chǎn)市場調(diào)控效應(yīng)顯現(xiàn)，消費(fèi)面的實(shí)際運(yùn)行狀況需跟蹤PPP項(xiàng)目以及外延需求對沖房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

整體銅價(jià)運(yùn)行節(jié)奏強(qiáng)度上，依托于通脹狀況以及美國是否廢除多得-弗蘭克法案的實(shí)際效用。

 主要風(fēng)險(xiǎn)因素：

1、PPP項(xiàng)目無法對沖2017年房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)

2、特朗普競選聲明中提到的要廢除多得-弗蘭克法案被否決

3、通脹壓力被證偽

鋁

供需存在惡化壓力，鋁價(jià)短期難漲長期難跌

1.利潤逐漸被擠壓 投產(chǎn)節(jié)奏存在不確定性：

2016年4季度以來廠商投產(chǎn)較為密集，運(yùn)行產(chǎn)能快速上升。由于產(chǎn)能投放主要位于山東、內(nèi)蒙和新疆等低成本地區(qū)，因此產(chǎn)能投產(chǎn)的可行性相對較高。不過另一方面，不斷上升的成本使得電解鋁廠利潤空間受到明顯擠壓，因此總體而言，盡管2017年運(yùn)行產(chǎn)能環(huán)比上升可能性較大，但實(shí)際投放節(jié)奏存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。

2.地產(chǎn)高壓限購 汽車板塊暗含隱憂：

作為電解鋁消費(fèi)的最大組成部分，2017年的地產(chǎn)板塊在限購政策高壓下表現(xiàn)令人擔(dān)憂。而作為2016年最大黑馬的汽車行業(yè)在2017年存在著相當(dāng)大的不確定性。總的來說，近年來我國鋁消費(fèi)量增速下行的趨勢比較明顯，因此我們認(rèn)為2017年需求端可能不會有太亮眼的表現(xiàn)。

3.運(yùn)輸問題導(dǎo)致到貨延后 現(xiàn)貨升水或回落：

由于2015年4季度開始的較大規(guī)模減產(chǎn)以及鋁錠產(chǎn)量占比的不斷下降，而需求端在各種政策刺激下表現(xiàn)強(qiáng)勁，今年上半年庫存出現(xiàn)銳減。此外，鋁錠產(chǎn)地的不斷西移使得鋁錠庫存水平對運(yùn)輸情況變化十分敏感。隨著運(yùn)輸恢復(fù)正常的預(yù)期逐漸成為共識，我們認(rèn)為2017年庫存水平將整體上行, 且有鑒于此，持續(xù)不下的高升水得到很大緩解。

價(jià)格展望：

我們認(rèn)為，2016年的電解鋁價(jià)格大漲由一系列短期不可持續(xù)因素和影響巨大的外部因素造成。而究其根本逐條推敲，我們認(rèn)為在2016年推漲鋁價(jià)的因素逐漸失效的概率較大。從供需角度出發(fā)，鋁價(jià)面臨一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

中短期內(nèi)，由于新疆地區(qū)庫存數(shù)量仍在累積，鋁價(jià)下落的風(fēng)險(xiǎn)只是被延后而不是化解。因此在節(jié)后運(yùn)輸逐漸恢復(fù)正常、西北地區(qū)鋁錠庫存逐漸出清的幾個月內(nèi)，我們認(rèn)為鋁價(jià)在目前位置徘徊或者明顯回調(diào)的可能性更大。

展望明年全年，供應(yīng)上升、消費(fèi)環(huán)比走弱為2017年全年定下了基調(diào)，但明顯上升的成本逐漸侵蝕電解鋁企業(yè)的利潤空間，加上環(huán)保常態(tài)化以及供給側(cè)改革等政策性，鋁廠投產(chǎn)的積極性可能會受到很大打擊。因此，我們認(rèn)為2017年全年鋁價(jià)難有亮眼表現(xiàn)，但下行空間亦比較有限。預(yù)計(jì)主力合約運(yùn)行區(qū)間為12000-14000元/噸。

主要風(fēng)險(xiǎn)：

1，地產(chǎn)、汽車等行業(yè)需求斷崖式下跌，庫存高企

2，新疆地區(qū)庫存東移節(jié)奏偏離預(yù)期

3，美國政府政策性風(fēng)險(xiǎn)（多德弗蘭克法案變動、能源政策影響原油價(jià)格以及加息節(jié)奏偏離預(yù)期以及相應(yīng)的人民幣貶值等）

4，政策面出現(xiàn)變動，比如工業(yè)調(diào)整專項(xiàng)基金、環(huán)保方面常態(tài)化等影響電解鋁行業(yè)生產(chǎn)成本

鋅

鋅礦短缺故事步入尾聲，鋅價(jià)或前高后低

主要觀點(diǎn)：

對于2017年鋅市場，我們認(rèn)為鋅價(jià)將維持高位震蕩態(tài)勢，從節(jié)奏上將呈現(xiàn)先高后低走勢。

第一階段，2016年底至2017年年初，鋅礦供應(yīng)態(tài)勢或進(jìn)一步緊張，處于最緊張階段，對鋅價(jià)仍將形成持續(xù)支撐和提振。一方面，冶煉企業(yè)冬儲備礦需求凸出；另一方面，冬季北方礦山生產(chǎn)和運(yùn)輸受到氣溫下降限制。加上2016年鋅錠全面去庫存十分徹底，低庫存有望繼續(xù)維持，對鋅價(jià)也為強(qiáng)支撐。

第二階段，2017年一季度末持續(xù)至年底，鋅礦短缺故事逐步退場&國內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑拖累，鋅價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)加大。隨著國內(nèi)外礦山的逐漸復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能的釋放，2017年后期鋅礦短缺故事難以繼續(xù)演繹，加上受國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控影響，鋅消費(fèi)端增長難以樂觀預(yù)期。

價(jià)格展望：

預(yù)計(jì)2017年內(nèi)外鋅價(jià)波動區(qū)間為25000-16000元/噸和3000-2100美元/噸。

操作策略：

1、  2017年一季度：

（1）滬鋅多單輕倉介入或持有

（2）買滬鋅拋倫鋅反套持有

2、2017年一季度后：

（1）內(nèi)外鋅把握逢高沽空機(jī)會

（2）鋅反套機(jī)會逐步平倉，把握階段性買倫鋅賣滬鋅正套機(jī)會

宏觀影響因素：

1. 通脹預(yù)期：整體利多，但邊際效用或減弱。

2. 歐洲大選：集中于一季度末及二季度，將對市場形成階段性壓制。

3. 美國加息：2016年12月15日美國2016年加息靴子落地，2017年將延續(xù)加息路徑，美元指數(shù)維持高位或進(jìn)一步走高，對鋅價(jià)有一定壓制。

4. 中國房地產(chǎn)政策調(diào)控：房地產(chǎn)調(diào)控后，房地產(chǎn)入場資金部分轉(zhuǎn)移至股票和大宗。但對于大宗商品來說，供需影響為根本，因此房地產(chǎn)調(diào)控后相關(guān)工業(yè)品包括鋅的消費(fèi)將受到拖累，這對于鋅價(jià)或有所不利。

鎳

今朝空遺恨，明日幾多愁

2017年的鎳市場，總體上我們認(rèn)為震蕩略偏多的格局，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在13500-14800美元/噸，低點(diǎn)可能會出現(xiàn)在9500美元/噸附近。對應(yīng)國內(nèi)高點(diǎn)可能在115000-128000元/噸，低點(diǎn)可能在8萬元/噸附近。但其中變數(shù)會比較大，邏輯切換可能會相對較快。階段性的漲跌需要密切關(guān)注上游菲律賓鎳礦和下游不銹鋼的政策力度。從節(jié)奏上來說，我們比較擔(dān)心下半年房地產(chǎn)市場限購帶來的影響開始發(fā)酵，從而從需求端對鎳價(jià)形成較大壓力。

基本面主要邏輯： 

（1）房地產(chǎn)限購持續(xù)，加上汽車、家電等增速可能下滑，明年終端需求增速可能穩(wěn)中放緩。

（2）不銹鋼新產(chǎn)能投放加快，產(chǎn)量增速平穩(wěn)。但可能面臨供給側(cè)改革的深入而影響產(chǎn)量。一方面影響鎳鐵及電解鎳的需求，而另一方面如果終端需求階段性旺盛，則不銹鋼價(jià)格面臨上漲從而會帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的提升。

（3）如果菲律賓最新一批的審查鎳礦能順利通過，則對明年的鎳礦供應(yīng)影響并不大，且大概率能被印尼鎳鐵產(chǎn)量的增加所抵消。但如果停產(chǎn)升級，則明年鎳礦供應(yīng)將可能成為瓶頸，也是對于2017年影響可能最大的不確定因素，但總體偏利多方向。

操作策略：

基于明年總體略偏多，但以震蕩為主的行情判斷，單邊上只能適宜輕倉區(qū)間操作，上半年逢低多可能更為安全，下半年則可能更需要謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1.菲律賓環(huán)保限礦政策。

目前菲律賓仍有一些鎳礦在進(jìn)一步的審查中，如果大部分不能通過審查而停產(chǎn)，則明年將對我國鎳鐵產(chǎn)量帶來較大的沖擊，從而提振鎳價(jià)。而反之則支撐作用減弱。

2.國內(nèi)房地產(chǎn)限購政策影響發(fā)酵。

房地產(chǎn)限購政策明年大概率持續(xù)，而隨著房地產(chǎn)增速的放緩，可能在下半年影響發(fā)酵，拖累相關(guān)的家電、裝飾等行業(yè)的需求。

3.人民幣匯率波動。

美聯(lián)儲大概率加息，人民幣預(yù)期將繼續(xù)貶值，貶值幅度將對內(nèi)外鎳的比值帶來較大的變化，同時(shí)也有利于滬鎳價(jià)格的上漲。

4.環(huán)保力度升級蔓延。

今年在黑色上的環(huán)保升級帶動黑色金屬大幅上漲，并有可能蔓延到不銹鋼等行業(yè)。一旦環(huán)保升級，可能導(dǎo)致不銹鋼產(chǎn)量在階段性大幅縮減，從而減弱對鎳鐵、鎳板的需求。不過對鎳價(jià)影響依然需要看當(dāng)時(shí)終端需求的階段性表現(xiàn)，如果終端需求階段性旺盛，則不銹鋼價(jià)格面臨上漲從而會帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的提升。因此，終端需求階段性的變化和不銹鋼環(huán)保政策階段性影響將對鎳價(jià)可能帶來不同的影響。