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核心觀點(diǎn)

中國(guó)鋁材消費(fèi)升級(jí)漸入佳境，交運(yùn)、包裝鋁材將大放異彩。鋁合金密度低、強(qiáng)度遠(yuǎn)超鋼材，具有優(yōu)越的比強(qiáng)度，且耐腐蝕、易成形、可焊接、可進(jìn)行各種表面處理，是絕佳的輕量化結(jié)構(gòu)材料，在交運(yùn)、建筑、電子、電力等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。與西方成熟經(jīng)濟(jì)體的鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)相比，中國(guó)在交運(yùn)（汽車、軌交、航空、船舶）和包裝領(lǐng)域的消費(fèi)占比提升空間巨大。目前，中國(guó)正在進(jìn)入鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵階段，交運(yùn)、包裝領(lǐng)域?qū)⒂瓉韽?qiáng)勁的需求增速。

中國(guó)鋁材產(chǎn)量增速系統(tǒng)性放緩，龍頭企業(yè)順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)大潮，強(qiáng)者恒強(qiáng)。中國(guó)鋁材產(chǎn)量在經(jīng)歷了年均20%左右CAGR的高速增長(zhǎng)之后，增速系統(tǒng)性放緩，但仍高于全球平均水平。2014年以來，中國(guó)鋁加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，但交運(yùn)、包裝等細(xì)分領(lǐng)域鋁板帶箔的新增投資卻顯著增加，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)大潮、布局這些領(lǐng)域的龍頭企業(yè)將強(qiáng)者恒強(qiáng)，市占率提升。

參考海外企業(yè)的變遷背景，國(guó)內(nèi)鋁加工行業(yè)將迎來三大變革。一是淘汰落后產(chǎn)能、龍頭企業(yè)市占率提升，逐步形成若干家具有國(guó)際一流水平的大型綜合性鋁加工企業(yè)；二是順應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，新增產(chǎn)能直指中高端市場(chǎng)；三是技術(shù)創(chuàng)新成為龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展模式正逐漸從產(chǎn)量增長(zhǎng)型向質(zhì)量效益型，進(jìn)而向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品附加值持續(xù)提高。

回溯鋁加工白馬亞太科技上市以來的股價(jià)表現(xiàn)，探尋鋁加工企業(yè)投資的五大規(guī)律。亞太科技是國(guó)內(nèi)精密汽車鋁擠壓材白馬，公司主要向汽車零部件生產(chǎn)商提供水箱管、空調(diào)管、棒材、制動(dòng)系統(tǒng)用鋁型材等鋁合金材料。IPO募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司成功演繹了教科書式的鋁加工融資擴(kuò)產(chǎn)、投產(chǎn)初期業(yè)績(jī)承壓、投產(chǎn)后期業(yè)績(jī)順暢釋放的過程。結(jié)合亞太科技上市以來的業(yè)績(jī)和估值變化，我們總結(jié)出鋁加工白馬投資的五大規(guī)律。一是鋁加工公司股價(jià)上漲核心源自業(yè)績(jī)的提升；二是提升業(yè)績(jī)關(guān)鍵在于銷量增長(zhǎng)與噸鋁加工利潤(rùn)；三是其股價(jià)表現(xiàn)同樣存在戴維斯雙擊；四是擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目公告初期對(duì)估值可能存在提升；五是一個(gè)成熟鋁加工項(xiàng)目的投產(chǎn)周期通常在5年以上，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期較長(zhǎng)。

理解五大規(guī)律，掌握鋁加工企業(yè)投資節(jié)奏。我們認(rèn)為，鋁加工板塊的投資節(jié)奏在于選擇擴(kuò)產(chǎn)符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)能增速可期、下游訂單匹配完備的公司，并于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目爬坡至盈虧平衡點(diǎn)附近重點(diǎn)關(guān)注，享受公司業(yè)績(jī)與估值戴維斯雙擊帶來的收益。

五大維度決定鋁加工企業(yè)投資價(jià)值。一是擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃增速，二是產(chǎn)能爬坡進(jìn)度，三是擴(kuò)產(chǎn)方向是否符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，四是訂單匹配是否完備，五是估值水平是否合理。依此比較，我們認(rèn)為，南山鋁業(yè)與利源精制具備較好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，明泰鋁業(yè)具備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)邊際改善的較大動(dòng)能；利源精制與明泰鋁業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃增速較快；明泰鋁業(yè)與南山鋁業(yè)產(chǎn)能爬坡進(jìn)度與訂單匹配較好；明泰鋁業(yè)與亞太科技估值處于歷史低位。

建議關(guān)注鋁加工板塊投資機(jī)會(huì)。鋁加工細(xì)分領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求增速、龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的背景為行業(yè)白馬的成長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。建議重點(diǎn)關(guān)注明泰鋁業(yè)、亞太科技、南山鋁業(yè)、利源精制以及銀邦股份，并持續(xù)跟蹤各家公司產(chǎn)能爬坡進(jìn)度及訂單匹配情況，重視動(dòng)態(tài)變化中的超預(yù)期因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）鋁材需求不振，訂單低于預(yù)期；2）公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期。

1. 中國(guó)鋁材消費(fèi)：結(jié)構(gòu)升級(jí)漸入佳境

1.1. 中國(guó)鋁材消費(fèi)：結(jié)構(gòu)升級(jí)漸入佳境

鋁合金是絕佳的輕量化結(jié)構(gòu)材料。鋁合金密度低、強(qiáng)度遠(yuǎn)超鋼材，具有優(yōu)越的比強(qiáng)度；而且耐腐蝕、易成形、可焊接、可進(jìn)行各種表面處理，在交運(yùn)、建筑、電子電力等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，進(jìn)一步替代銅、鋼、木的前景非常廣闊。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，鋁加工的主力增長(zhǎng)極正在由建筑用鋁向交通運(yùn)輸、包裝等工業(yè)用鋁轉(zhuǎn)換，結(jié)構(gòu)升級(jí)正在進(jìn)行。上一輪周期中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)迅猛增長(zhǎng)以及節(jié)能、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高，使得美觀、輕質(zhì)的鋁合金在鋁門窗、幕墻和裝飾材料領(lǐng)域的應(yīng)用大量增加，建筑用鋁成為鋁材的消費(fèi)主流。而目前，隨著房地產(chǎn)的高光時(shí)代過去，以及國(guó)內(nèi)節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造業(yè)的興起，鋁加工行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)從建筑用鋁向工業(yè)型材的轉(zhuǎn)型。與西方成熟經(jīng)濟(jì)體的鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)相比，中國(guó)在交通運(yùn)輸領(lǐng)域（汽車、軌交、航空、船舶）和包裝領(lǐng)域的消費(fèi)占比提升空間尤為廣闊，這將強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)高端鋁板帶箔需求。

以產(chǎn)量占比最大的鋁型材為例，結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)非常明顯——建筑型材在上輪周期高歌猛進(jìn)之后，近年來工業(yè)型材成為增長(zhǎng)主力。2003～2007年國(guó)內(nèi)建筑行業(yè)迅猛發(fā)展給鋁型材帶來了巨大機(jī)會(huì)，建筑需求一度占鋁擠壓材消費(fèi)量70%以上。隨著各種合金、品種、規(guī)格和高精度、復(fù)雜的實(shí)心和空心鋁合金型材在交運(yùn)、電子電器、石化、汽車部門逐漸取得廣泛應(yīng)用，工業(yè)擠壓材產(chǎn)量也快速增長(zhǎng)。

汽車輕量化和工業(yè)型材高端化成為兩大主要潮流。一是汽車輕量化。鋁合金型材在中國(guó)交通運(yùn)輸領(lǐng)域的應(yīng)用只占工業(yè)鋁型材整體需求的27%，遠(yuǎn)低于北美（47%）、歐洲（45%）、日本（50%）等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在節(jié)能環(huán)保、新能源車大發(fā)展以及提高汽車機(jī)動(dòng)性能的趨勢(shì)下，汽車輕量化大勢(shì)所趨。二是工業(yè)型材高端化。這主要來自中國(guó)高端裝備制造業(yè)崛起的迫切需要，包括軌道交通、航空航天、海水淡化、海洋工程、軍工等領(lǐng)域的需求將有力驅(qū)動(dòng)高端工業(yè)型材的增長(zhǎng)。

1.2. 汽車輕量化大勢(shì)所趨，進(jìn)口替代大有可為

鋁及鋁合金具較輕的重量、較好的加工性能和抗腐蝕性能，是良好的汽車輕量化材料。鋁合金的密度只有2.68g/cm3,僅為鋼的30%，在等彎曲剛度的條件下，鋁對(duì)鋼的厚度比為1.43，鋁的減重潛力是49%，在等彎曲強(qiáng)度的條件下，鋁對(duì)鋼的減重潛力是38%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，鋁合金代替?zhèn)鹘y(tǒng)的鋼鐵制造汽車，整車、發(fā)動(dòng)機(jī)、缸體/缸蓋將分別減重30-40%、30%、30-40%，鋁質(zhì)散熱器比相同的銅制品輕達(dá)20%-40%。

汽車輕量化是節(jié)能減排、提高汽車性能、新能源應(yīng)用，以及降低對(duì)行人碰撞傷害的大勢(shì)所趨。首先，節(jié)能減排日趨嚴(yán)格，提高汽車鋁化比例迫在眉睫。目前大量研究表明，約75%的油耗與整車重量有關(guān)，降低汽車重量就可有效降低油耗，而油耗的下降意味著二氧化碳、氮氧化物等有害氣體排放的下降。據(jù)測(cè)算，汽車重量每下降10%，油耗下降8%，尾氣排放下降4%。針對(duì)汽車工業(yè)發(fā)展、汽車產(chǎn)量增多、汽車保有量的加大所帶來油耗和環(huán)保的壓力，各國(guó)都制定了相應(yīng)的政策要求。為了應(yīng)對(duì)節(jié)能減排大潮，目前已有多款海外高端車型采用全鋁車身打造，處理后的鋁合金用材既可保證車身強(qiáng)度，又能大幅降低車身自重。

第二，汽車輕量化是提高汽車性能的必要途徑。一是減輕自重能減小動(dòng)力和傳動(dòng)系統(tǒng)負(fù)荷，可在較低的牽引負(fù)荷下表現(xiàn)出同樣或更好的性能，如簧載質(zhì)量下降，將明顯提高行駛平穩(wěn)性和舒適性。二是為了提高轎車安全性而增加的輔助裝置導(dǎo)致汽車增重，也需要通過輕量化予以補(bǔ)償。

中國(guó)汽車工程協(xié)會(huì)的研究表明，如果以“重量比功率=整備質(zhì)量÷發(fā)動(dòng)機(jī)功率”來衡量質(zhì)量與動(dòng)力的匹配程度，0.95-1.05比功率是合理比功率值分布帶。而中國(guó)乘用車（尤其是自主品牌）符合該標(biāo)準(zhǔn)的比例整體偏低，超重情況顯著，汽車鋁化勢(shì)在必行。

第三，新能源汽車發(fā)展邁入快車道，車型輕量化大勢(shì)所趨。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年新能源汽車生產(chǎn)51.7萬輛，銷售50.7萬輛，比上年同期分別增長(zhǎng)51.7%和53%。其中純電動(dòng)汽車產(chǎn)銷分別完成41.7萬輛和40.9萬輛，比上年同期分別增長(zhǎng)63.9%和65.1%；插電式混合動(dòng)力汽車產(chǎn)銷分別完成9.9萬輛和9.8萬輛，比上年同期分別增長(zhǎng)15.7%和17.1%。而根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）》，到2020年，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車生產(chǎn)能力達(dá)200萬輛、累計(jì)產(chǎn)銷量超過500萬輛，未來發(fā)展前景不可限量。

由于汽車動(dòng)力電池的儲(chǔ)能限制，新能源汽車的車體輕量化程度將直接決定其續(xù)航里程。站在產(chǎn)業(yè)端看，雖然碳纖維復(fù)合材料兼顧了高強(qiáng)度與低重量的特點(diǎn)，被視為新能源車體的最佳材料，但考慮到新能源汽車的發(fā)展仍在初期推廣階段，碳纖維復(fù)合材料高昂的使用成本短期內(nèi)不利于消費(fèi)市場(chǎng)開拓，鋁合金車身仍將在未來競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期占據(jù)主流。

第四，各國(guó)交通法規(guī)對(duì)于降低汽車對(duì)行人碰撞傷害的要求也使汽車輕量化成為必要。從理論上說，汽車碰撞時(shí)的沖擊能量與汽車的質(zhì)量成正比。在同等條件下汽車越輕，碰撞時(shí)產(chǎn)生沖擊能量越小，車身結(jié)構(gòu)的變形、侵入量和乘員受到的沖擊加速度就越小，汽車對(duì)乘員的保護(hù)性能更佳。此外，汽車制動(dòng)時(shí)所消耗能量也與汽車質(zhì)量成正比，車重較輕的汽車剎車時(shí)對(duì)制動(dòng)器消耗能量較小，制動(dòng)減速效果好，制動(dòng)距離更短，從而提升汽車主動(dòng)安全性。因此無論從汽車被動(dòng)安全性和主動(dòng)安全性角度，合理的汽車輕量化都利于汽車安全性能的提升。

全球汽車鋁化趨勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)車用鋁量提升空間巨大。實(shí)際上，海外汽車鋁擠壓材的應(yīng)用已很普遍，在汽車車身系統(tǒng)、熱交換系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)等應(yīng)用程度已很高，尤其是很多國(guó)家的熱交換系統(tǒng)鋁造比例已經(jīng)達(dá)到100%。以北美為例，鋁材占汽車總量的比例從2006年的6.9％提高到了2009年的7.2％，2012年進(jìn)一步提升至9%，預(yù)計(jì)2025年將提升至16%。中國(guó)汽車用鋁量比歐美要低很多，且擠壓材在國(guó)產(chǎn)汽車上的應(yīng)用比較有限，以熱交換系統(tǒng)管路、底盤懸掛系統(tǒng)、導(dǎo)軌、車窗框架以及內(nèi)部鑲飾件為主。

車身結(jié)構(gòu)件、覆蓋件、安全件是下一步汽車鋁化的重點(diǎn)，鋁板材最受關(guān)注。從海外看，鋁合金在汽車上的應(yīng)用日臻完善，發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、熱交換器等功能件的鋁化已基本完成，未來鋁化的重點(diǎn)是車身結(jié)構(gòu)件、覆蓋件、安全件。從國(guó)內(nèi)看，汽車功能件的鋁使用量與國(guó)外尚有差距；而在車身結(jié)構(gòu)件和覆蓋件方面，國(guó)內(nèi)技術(shù)起步晚，仍受制于鋁材塑性成型工藝的限制，發(fā)展空間極大。

汽車鋁板供應(yīng)海外領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破。海外方面，美國(guó)Alcoa、美國(guó)Novelis、加拿大Alcan 和德國(guó)Hydro是全球汽車車身鋁合金板材的領(lǐng)先供應(yīng)商，其中Novelis（諾貝里斯）在中國(guó)設(shè)有工廠，負(fù)責(zé)奇瑞-捷豹的汽車鋁板供應(yīng)；國(guó)內(nèi)方面，南山鋁業(yè)已通過國(guó)內(nèi)外企業(yè)認(rèn)證，產(chǎn)品逐漸放量，遼寧忠旺天津汽車鋁板項(xiàng)目正處于建設(shè)期，亞太科技主要針對(duì)車身結(jié)構(gòu)件鋁型材市場(chǎng)。

1.3. 高鐵建設(shè)增速放緩，城市軌交進(jìn)入加速期

中國(guó)軌交建設(shè)在經(jīng)歷“十二五”期間的快速擴(kuò)張后，增速已系統(tǒng)性放緩，但仍有提升潛力。一是全國(guó)鐵路投資已連續(xù)三年維持8,000億元高位，2017年政府報(bào)告指出今年仍將完成鐵路投資8,000億元；二是國(guó)家發(fā)改委提出的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》將中國(guó)高鐵網(wǎng)正式由“四縱四橫”升級(jí)為“八縱八橫”，對(duì)應(yīng)“十三五”期間高鐵里程年化復(fù)合增長(zhǎng)率8%；三是城軌地鐵建設(shè)進(jìn)入加速期，新建城市項(xiàng)目增多，運(yùn)營(yíng)里程年均增速有望超過20%。

中國(guó)中車加速轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)軌交鋁材供應(yīng)商迎來機(jī)遇。目前國(guó)內(nèi)中國(guó)中車、利源精制、南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)、山東叢林、吉林麥達(dá)、中國(guó)忠旺等公司等公司均具備軌道車鋁合金車體鋁材的生產(chǎn)或大部件的焊合能力，主要為中車集團(tuán)提供相關(guān)高鐵、城鐵以及地鐵的訂單配套?？紤]到中國(guó)中車正逐步減少自供軌交型材及大部件比例，轉(zhuǎn)型為整車一體化整合組裝商，國(guó)內(nèi)軌交鋁材供應(yīng)商迎來機(jī)遇。

1.3.1. 軌道交通廣泛采用鋁合金材料

鋁型材廣泛應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域。為降低車體自重和保證車體密封性的有效程度，250km/h以上的高速列車必須采用鋁合金車體，大于350km/h的列車車廂除底盤外全部使用鋁型材。重載貨運(yùn)車中使用鋁合金車體，可減輕車體自重并且轉(zhuǎn)化為有效載重，大幅提高列車運(yùn)輸效率；城市軌道客運(yùn)車中使用鋁合金車體不僅材輕量化，而且兼具密封、抗腐蝕、美等特點(diǎn)。目前城鐵車體重鋁合金車體重約6-7噸，內(nèi)飾用鋁合金材料約750kg/輛；高鐵鋁合金車體重量為8.5-10噸/輛，內(nèi)飾用鋁合金材料約1噸/輛。

1.3.2. 高鐵建設(shè)增速雖已放緩，但“八縱八橫”規(guī)劃將提振需求

高速鐵路運(yùn)營(yíng)超過2萬公里，但增速已放緩。中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，過去幾年中我國(guó)鐵路覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)里程不斷增加，尤其是高速鐵路發(fā)展迅速，客運(yùn)量在全國(guó)鐵路中占比不斷擴(kuò)大。截至2015年底，我國(guó)高速鐵路客運(yùn)量達(dá)到9.36億人次，占比37.9%。根據(jù)2017年1月中國(guó)鐵路總公司黨組書記、總經(jīng)理陸東福在工作會(huì)議上的報(bào)告，截至2016年底，我國(guó)已建成并投入運(yùn)營(yíng)鐵路12.4萬公里，其中高速鐵路達(dá)2.2萬公里，但增速已有所放緩。

國(guó)內(nèi)鐵路固定資產(chǎn)投資仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)，鐵路規(guī)劃升級(jí)，“八縱八橫”提振軌交需求。目前全國(guó)鐵路投資連續(xù)三年維持8000億元高位，并且3月5日李克強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告中也重申完成鐵路投資8000億元。

2016年7月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，中國(guó)高鐵網(wǎng)正式由“四縱四橫”升級(jí)為“八縱八橫”。規(guī)劃指出，在過去十幾年內(nèi)，發(fā)展鐵路在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保障和改善民生等方面發(fā)揮了重要作用，成為現(xiàn)代化建設(shè)成就的重要展示。為滿足快速增長(zhǎng)的客運(yùn)需求，需要在原有鐵路網(wǎng)基礎(chǔ)上大力發(fā)展高速鐵路，實(shí)現(xiàn)區(qū)域間便捷相連。根據(jù)本次國(guó)家規(guī)劃，到2020年，一大批重大標(biāo)志性項(xiàng)目將建成投產(chǎn)，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市；到2025年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到17.5萬公里左右，高速鐵路3.8萬公里。

“十三五”高鐵投資高峰，新增里程1.1萬公里，且隨著路網(wǎng)加密、傳統(tǒng)客車更換以及存量動(dòng)車組替換，高鐵動(dòng)車潛在需求仍有廣闊空間。根據(jù)《中長(zhǎng)期鐵路發(fā)展規(guī)劃（2016-2030）》，到2020年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3 萬公里(覆蓋80%以上的大城市)；到2025年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右；到2030 年，鐵路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右。隨著將來標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組大規(guī)模生產(chǎn)及上線運(yùn)營(yíng)，國(guó)內(nèi)存量動(dòng)車組將逐步替換，長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組潛在市場(chǎng)很大。

1.3.3. 城軌地鐵建設(shè)進(jìn)入加速期

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)城鎮(zhèn)化率近70%時(shí)，城軌建設(shè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，中國(guó)潛力巨大。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化率在 70%左右時(shí)地鐵建設(shè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，接近 80%的時(shí)候開始接近天花板。我國(guó)2016年的城鎮(zhèn)化率僅為 57.35%，尚有很大的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)我國(guó)城市軌道交通仍有至少十年的“黃金發(fā)展期”。

城際高速鐵路有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。2015年3月，國(guó)家鐵路局正式頒布實(shí)施了《城際鐵路設(shè)計(jì)規(guī)范》，規(guī)范指出城際鐵路是指專門服務(wù)于相鄰城市間或城市群，旅客列車設(shè)計(jì)速度250公里/小時(shí)及以下的快速、便捷、高密度客運(yùn)專線鐵路。2015年11月，發(fā)改委和交通運(yùn)輸部聯(lián)合發(fā)布《城鎮(zhèn)化地區(qū)綜合交通網(wǎng)規(guī)劃》，規(guī)劃顯示至2020年，城際鐵路運(yùn)行里程達(dá)到3.2萬公里（其中新建城際鐵路約8000公里），覆蓋98%的節(jié)點(diǎn)城市和近60%的縣（市），城際鐵路的建設(shè)速度將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。盡管未來五年鐵路投資、高鐵新增里程將在高位維持且有所放緩，而城際鐵路、高鐵海外市場(chǎng)將成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

城軌交通投資加速，軌交建設(shè)進(jìn)入高峰。國(guó)家發(fā)改委、交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)了《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》。計(jì)劃指出，2016年至2018年城市軌道交通領(lǐng)域?qū)⒅攸c(diǎn)推進(jìn)103個(gè)前期項(xiàng)目，新建城市軌道交通2,000公里以上，涉及投資約1.6萬億元。

全國(guó)地鐵建設(shè)項(xiàng)目的完工將帶來大量的城市軌道車輛需求。2017年3月最新出版的《中國(guó)城市軌道交通年度報(bào)》，全面并詳細(xì)的反映了中國(guó)近期城市軌道交通發(fā)展情況。根據(jù)該報(bào)告，我們統(tǒng)計(jì)出在2017年及以后開通的地鐵線路共有99條，總里程2678.97公里, 未來還有更多項(xiàng)目等待開工或在規(guī)劃中。此外，2016年5月發(fā)改委和交通部聯(lián)合印發(fā)《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，計(jì)劃2016-2018年將重點(diǎn)推進(jìn)103個(gè)項(xiàng)目前期工作，新建城軌2000公里以上。2017年城市軌道交通將迎來建設(shè)高峰期，完工里程預(yù)計(jì)超過600公里，投資額將超過5150億元。目前來看來，眾多的全國(guó)地鐵建設(shè)項(xiàng)目的完工將帶來大量的城市軌道車輛需求，推升國(guó)內(nèi)軌交鋁材需求。

城市地鐵申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)松動(dòng)，潛在規(guī)劃里程空間大。我國(guó)城市申報(bào)城軌建設(shè)有相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，需要滿足“城區(qū)人口300萬以上、地方財(cái)政一般預(yù)算收入100億以上、GDP達(dá) 1,000 億以上”的條件。實(shí)際上，近年來國(guó)家在軌道交通建設(shè)審批中已逐漸放松了條件，突破了“城區(qū)人口300萬以上”底線。在此前申報(bào)獲批的城市中，個(gè)別城市并不符合人口數(shù)量要求，也被予以建設(shè)軌道交通資格。據(jù)中華網(wǎng)報(bào)道，我國(guó)對(duì)申報(bào)建設(shè)地鐵的城市人口要求，將從城區(qū)人口達(dá)300萬人以上，下調(diào)至城區(qū)人口達(dá) 150萬人以上。這樣會(huì)使得符合地鐵建設(shè)條件的城市從約30個(gè)增加至約90個(gè)。保守估計(jì)到2020年，我國(guó)將至少有50個(gè)城市擁有地鐵，潛在規(guī)劃里程空間巨大。

1.3.4. 國(guó)外軌交裝備需求提升，軌交鋁材出口大有可為

國(guó)外軌交裝備市場(chǎng)穩(wěn)步上升，國(guó)內(nèi)整車及軌交鋁材出口迎來發(fā)展契機(jī)。海外方面，國(guó)際軌道車輛裝備市場(chǎng)2005～2007 年、2014～2016 年的每年需求量分別為480 億美元、600 億美元。目前，動(dòng)車、機(jī)車和貨運(yùn)列車所占市場(chǎng)份額最大，分別為170億美元、100億美元和80億美元。事實(shí)上，近年來我國(guó)城市軌道交通車輛出口業(yè)績(jī)呈不斷上升的趨勢(shì)，南、北車國(guó)際市場(chǎng)主要集中在發(fā)展中國(guó)家，中東、南美、南亞及東南亞、大洋洲、北美、中亞和非洲等七個(gè)市場(chǎng)合計(jì)平均每年將招標(biāo)2,000至2,500輛。

1.4. 國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)首飛成功，航空用鋁前景廣闊

鋁材仍是民用航空器主導(dǎo)材料。幾乎所有的鋁材( 板、箔、管、棒、型、線、鍛件、壓鑄件、鑄件等) 都在航空、航天器中獲得應(yīng)用，其中使用最多的是板材和型材。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前民用飛機(jī)的鋁化率約占75%，著名機(jī)型波音777 客機(jī)鋁合金約占機(jī)體結(jié)構(gòu)質(zhì)量的70%。雖然近年來鈦、鎂、碳纖維復(fù)合材料等各種新型高性能輕量化材料不斷進(jìn)入飛機(jī)制造領(lǐng)域，但鋁材仍然未來在飛機(jī)制造中占據(jù)較大比例。

2017年5月5日我國(guó)自主研發(fā)的大型客機(jī)C919在上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)順利起飛，這是中國(guó)首次按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)研制、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大型客機(jī)。至此，中國(guó)成為繼美國(guó)，歐盟，俄羅斯第四個(gè)有能力生產(chǎn)建造大型客機(jī)的國(guó)家。C919的試飛再一次吸引了全國(guó)人民的目光，同時(shí)必將提升國(guó)內(nèi)鋁合金、鋁鋰合金材料在航空領(lǐng)域需求。

C919客機(jī)機(jī)頭、前機(jī)身、中央翼、中后機(jī)身等九大部段都由中航工業(yè)集團(tuán)等國(guó)內(nèi)航空工業(yè)企業(yè)制造，飛行控制系統(tǒng)、機(jī)輪剎車系統(tǒng)、輔助動(dòng)力裝置和導(dǎo)航系統(tǒng)等由霍尼韋爾公司提供，發(fā)動(dòng)機(jī)由美國(guó)通用電氣提供，采用了中國(guó)自主研發(fā)的超臨界機(jī)翼，提速省油，性能優(yōu)越。同時(shí)機(jī)身采用了大量的新型鋁合金、鋁鋰合金等新型材料，鋁鋰合金的應(yīng)用更是達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，其中部分材料將來自于美國(guó)愛勵(lì)鋁業(yè)（Aleris），國(guó)內(nèi)中國(guó)鋁業(yè)旗下西南鋁也參與供貨。

支線飛機(jī)方面，中國(guó)商飛公司自行研制的ARJ21- 700客機(jī)選用了大量的符合國(guó)際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)的鋁合金材料，否則會(huì)影響民機(jī)在航線上使用，為此，為獲取適航證而制造的一些飛機(jī)的鋁材全部從美國(guó)鋁業(yè)公司等進(jìn)口，該機(jī)的鋁化率約達(dá)75%，共用13種變形鋁合金。

我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)飛機(jī)發(fā)展的初期階段為了保證快速獲得適航證以及性能的穩(wěn)定，進(jìn)口鋁合金材料仍將占據(jù)不小比例，但考慮到國(guó)內(nèi)研發(fā)力量的提高與生產(chǎn)技術(shù)的拓展，未來進(jìn)口替代已是大勢(shì)所趨，前景廣闊。

鋁材同樣是海外客機(jī)的是首選用材。以空客A380為例，為了盡可能地降低最大起飛質(zhì)量，飛機(jī)最大限度的地使用了鋁，采用質(zhì)量占材料總采購量的78%，廣泛運(yùn)用在客機(jī)機(jī)身的座位軌道、主艙地板粱、各種鑄造門、機(jī)身蒙皮等部分；以及機(jī)翼的桁條、機(jī)翼蒙皮、翼粱、外翼等部位。目前國(guó)內(nèi)外主要大型客機(jī)的鋁化率約70-75%。所有鋁材（板、箔、管、棒、型、線、鍛件、壓鑄件、鑄件等) 都在航空、航天器中獲得應(yīng)用，但用得最多的是板材和型材。軋制板材使用率達(dá)到60%，擠壓型材約占28%。

2015年9月，中國(guó)商飛公司發(fā)布《2015-2034年民用飛機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)》。年報(bào)預(yù)測(cè)，未來二十年，全球航空旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）將以平均每年4.7%的速度遞增,預(yù)計(jì)將有37049架新機(jī)交付，價(jià)值約48,235億美元（以2014年目錄價(jià)格為基礎(chǔ)），用于替代和支持機(jī)隊(duì)的發(fā)展。中國(guó)市場(chǎng)將接收50座以上客機(jī)6,218架，價(jià)值約8,037億美元（以 2014年目錄價(jià)格為基礎(chǔ)），折合人民幣近5萬億元。其中，50座以上渦扇支線客機(jī)交付773 架，價(jià)值347億美元；單通道噴氣客機(jī)4195架，價(jià)值3900億美元；雙通道噴氣客機(jī)1250架，價(jià)值3800億美元。

2. 中國(guó)鋁加工投資增速整體放緩，但龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

2.1. 中國(guó)鋁材產(chǎn)量增速放緩，鋁板帶箔產(chǎn)量增速較快

中國(guó)鋁材產(chǎn)量在經(jīng)歷了年均20%左右CAGR的高速增長(zhǎng)之后，增速系統(tǒng)性放緩，但仍高于全球5%左右的消費(fèi)增速。2001～2016年，中國(guó)鋁材產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，從2001年的230萬噸升至2016年的5,796萬噸（含鋁棒重復(fù)統(tǒng)計(jì)），年均復(fù)合增速高達(dá)20%，2016年全球產(chǎn)量占比高達(dá)58%。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的系統(tǒng)性放緩，2016年中國(guó)鋁材產(chǎn)量增速平臺(tái)下行至10%，并于2017年一季度繼續(xù)下滑，但即使這樣，相比于全球4%的鋁材產(chǎn)量增速和5%左右的鋁消費(fèi)增速，中國(guó)鋁材產(chǎn)量、消費(fèi)量仍是主力增長(zhǎng)極。

全球鋁加工材以型材與鋁板帶材為主，中國(guó)鋁型材占比更高。鋁加工材在產(chǎn)品種類上包括九大類產(chǎn)品，包括鋁板、鋁帶、鋁箔、鋁管、鋁棒、鋁型材、鋁線、鋁鍛件和鋁粉。從全球范圍內(nèi)生產(chǎn)來看，鋁加工材產(chǎn)品中以鋁板帶、鋁箔和鋁型材為主，而中國(guó)鋁型材占比高于海外，這與中國(guó)建筑型材用鋁比例高于海外密不可分。

中國(guó)鋁加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，鋁板帶箔產(chǎn)量增速較快。由于前期鋁加工項(xiàng)目投資過熱，造成部分鋁材產(chǎn)品產(chǎn)能明顯過剩，同時(shí)受資金緊張影響，2016年國(guó)內(nèi)鋁壓延加工行業(yè)投資額同比下滑12.6%，自2014年來連續(xù)兩年下降。目前新增的項(xiàng)目投資主要集中在需求向好的罐料、汽車板及航空板等高端軋制材項(xiàng)目?？紤]到鋁加工項(xiàng)目投資達(dá)產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)鋁材產(chǎn)量增速將逐漸放緩，高端軋制材鋁板帶箔產(chǎn)量增速將顯著提升。

2.2. 中國(guó)鋁加工行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速

行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)份額提升潛力較大。我國(guó)鋁加工企業(yè)數(shù)量較多，目前總量超過1800家，行業(yè)集中度不高，產(chǎn)品以中低端為主，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。以鋁擠壓型材生產(chǎn)為例，2016年，中國(guó)鋁擠壓企業(yè)約850個(gè)，生產(chǎn)能力約2,650萬噸/年，平均每家企業(yè)擁有產(chǎn)能不足3.5萬噸，小而散的競(jìng)爭(zhēng)格局并不符合擠壓機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備不斷朝大型化發(fā)展的趨勢(shì)，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高企更是抑制了小企業(yè)進(jìn)一步的融資擴(kuò)產(chǎn)能力。

以鋁擠壓材為例，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃逐漸集中于龍頭企業(yè)。根據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年中國(guó)鋁擠壓企業(yè)新增生產(chǎn)能力合計(jì)306萬噸，其中前十家企業(yè)新增產(chǎn)能占比50%；預(yù)計(jì)2018年新增生產(chǎn)能力合計(jì)447萬噸，前十家企業(yè)新增產(chǎn)能占比達(dá)到57%，行業(yè)集中度逐漸向龍頭企業(yè)靠攏。同時(shí)，鋁加工項(xiàng)目往往需要重資產(chǎn)投入以及長(zhǎng)達(dá)三年以上的達(dá)產(chǎn)周期，具備一定的行業(yè)進(jìn)入壁壘，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)尤為重要，

鋁擠壓在建產(chǎn)能方面，2016-2017年中國(guó)新增產(chǎn)能主要針對(duì)汽車鋁擠壓材及高端工業(yè)鋁型材。

軋制在建產(chǎn)能方面，2016-2017年中國(guó)新增產(chǎn)能主要是汽車、船舶鋁合金厚板和航空厚板。

鋁箔產(chǎn)能方面， 中國(guó)目前擁有2000mm的寬幅軋機(jī)35 臺(tái)，幾乎能夠生產(chǎn)所有品種、規(guī)格和各種用途的鋁箔產(chǎn)品，主要面向包裝，電子領(lǐng)域。

2.3. 中國(guó)高端鋁加工產(chǎn)能不足，行業(yè)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)

相對(duì)海外巨頭，國(guó)內(nèi)具備高端工業(yè)鋁材制造能力的企業(yè)仍然較少。國(guó)內(nèi)鋁加工生產(chǎn)主要集中在中低端產(chǎn)品，中低端產(chǎn)品市場(chǎng)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利率逐年下降。與此同時(shí)，高端鋁材產(chǎn)品（汽車ABS、航空鋁板）雖然毛利率較高，市場(chǎng)前景廣闊，但國(guó)內(nèi)能夠生產(chǎn)高端工業(yè)鋁材制造商仍然屈指可數(shù)，部分航空航天用中厚板、汽車ABS 鋁板、高壓陽極電子箔等產(chǎn)品從仍需要進(jìn)口。

汽車ABS（汽車車身薄板，當(dāng)今生產(chǎn)技術(shù)門檻最高的板帶材）產(chǎn)能方面，全球主要企業(yè)的項(xiàng)目改建、擴(kuò)建和新建項(xiàng)目形成的總產(chǎn)能達(dá)到337. 5萬噸/年，以滿足汽車制造業(yè)2025年以前對(duì)ABS的需求。其中中國(guó)產(chǎn)能91.5萬噸/年，合資生產(chǎn)企業(yè)9個(gè)。

在航空鋁材方面，目前全球的航空鋁材生產(chǎn)主要集中在5 家擁有先進(jìn)技術(shù)的鋁加工企業(yè)，合計(jì)產(chǎn)能58 萬噸，為空客和波音兩家飛機(jī)制造公司供貨，國(guó)內(nèi)南山鋁業(yè)處于切入初期狀態(tài)。

海外企業(yè)兼并重組進(jìn)程逐漸完成。以美、日、德等發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的國(guó)際鋁加工業(yè)，在20世紀(jì)末已基本完成了優(yōu)勝劣汰、兼并重組的整合進(jìn)程，建立了跨國(guó)集團(tuán)公司，并進(jìn)行全球化生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，如挪威海德魯公司與挪威奧克拉集團(tuán)的鋁擠壓業(yè)務(wù)合并組建了世界最大的鋁擠壓企業(yè)薩帕集團(tuán)、日本古河斯凱與原住友輕金屬工業(yè)株式會(huì)社合并成立株式會(huì)社日鋁全綜集團(tuán)。目前以薩帕、美鋁、肯聯(lián)、日鋁全綜株式會(huì)社為代表的海外鋁加工企業(yè)在研發(fā)和生產(chǎn)上處于世界領(lǐng)先水平。

參考海外企業(yè)的變遷背景，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鋁加工行業(yè)有望迎來三大變革。第一，產(chǎn)業(yè)重組升級(jí)、淘汰落后產(chǎn)能成為大趨勢(shì)。通過兼并重組，淘汰規(guī)模小、設(shè)備落后、開工不足和產(chǎn)品質(zhì)量低劣的企業(yè)，企業(yè)將向著集團(tuán)化、大型化、專業(yè)化、品牌化方向發(fā)展，逐步形成幾個(gè)具有國(guó)際一流水平的大型綜合性鋁加工企業(yè)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企將迎來聯(lián)營(yíng)合作機(jī)遇，利用在各自領(lǐng)域（擠壓、軋制）的優(yōu)勢(shì)協(xié)同發(fā)展。

第二，順應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，新增產(chǎn)能面向中高端市場(chǎng)。考慮到鋁材在產(chǎn)品輕量化、環(huán)保節(jié)能、性價(jià)比等方面有著無可比擬的優(yōu)點(diǎn)，中國(guó)鋁材終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)正由建筑端逐步轉(zhuǎn)向工業(yè)端，對(duì)應(yīng)高端鋁加工項(xiàng)目占比不斷提升。

第三，技術(shù)創(chuàng)新成為龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。龍頭企業(yè)通過完善激勵(lì)機(jī)制持續(xù)吸引體制內(nèi)人才或海外專家，優(yōu)化內(nèi)部研發(fā)能力，發(fā)展模式正逐漸從產(chǎn)量增長(zhǎng)型向質(zhì)量效益型，進(jìn)而向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品附加持續(xù)提高。

3.從亞太科技看鋁板塊的投資邏輯

為了考察鋁加工板塊的投資節(jié)奏，我們選取亞太科技作為研究樣本。一是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)純粹，主要產(chǎn)品為汽車鋁擠壓材；二是產(chǎn)能擴(kuò)張具備典型性，自上市以來產(chǎn)量逐步增長(zhǎng)，既包含募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)放量，又利用自由現(xiàn)金流擇機(jī)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；三是業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏符合鋁加工企業(yè)發(fā)展的一貫邏輯，即投產(chǎn)初期業(yè)績(jī)因折舊承壓，隨后爬坡放量。

3.1.國(guó)內(nèi)精密鋁擠壓材龍頭企業(yè)

亞太科技是國(guó)內(nèi)精密鋁擠壓材龍頭企業(yè)。公司是集精密管材、專用型材和高精度棒材等汽車鋁擠壓材和其它工業(yè)鋁擠壓材供應(yīng)商，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要向汽車零部件生產(chǎn)商提供水箱管、空調(diào)管、復(fù)合管、盤管、棒材、制動(dòng)系統(tǒng)用鋁型材等鋁合金材料。隨著IPO募投項(xiàng)目投產(chǎn)，公司開始涉足汽車控制臂、耐海水腐蝕鋁合金管、LNG繞管式換熱器、鐵路系統(tǒng)防銹高強(qiáng)度鋁合金等多元化高端鋁合金材料。此外，公司產(chǎn)品還應(yīng)用于商用空調(diào)、通訊設(shè)備、衡器、軌交、紡織機(jī)械、航空航天、家電行業(yè)等其他工業(yè)領(lǐng)域。

亞太科技自2011年上市至今，演繹了教科書式的鋁加工擴(kuò)產(chǎn)達(dá)效過程。鋁加工是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，找準(zhǔn)需求趨勢(shì)，配合擴(kuò)產(chǎn)，并時(shí)刻做好訂單匹配保證開工率，是業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放的關(guān)鍵。公司自2011年上市至今，較好地演繹了教科書式的鋁加工融資擴(kuò)產(chǎn)、投產(chǎn)初期業(yè)績(jī)承壓、投產(chǎn)后期業(yè)績(jī)順暢釋放的過程。

訂單方面，公司緊抓汽車輕量化和工業(yè)型材高端化的兩大趨勢(shì)，不斷在全球范圍內(nèi)拓展客戶，訂單持續(xù)旺盛，且不斷研發(fā)新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，綜合毛利穩(wěn)步上升。公司訂單80%-90%來自汽車擠壓材，10%-20%左右是其他工業(yè)型材，持續(xù)受益于汽車輕量化和工業(yè)型材高端化的兩大趨勢(shì)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司并不滿足于熱交換系統(tǒng)用材、底盤懸掛制動(dòng)系統(tǒng)等傳統(tǒng)汽車擠壓材，而是不斷研發(fā)新品，擁有專利逐年快速增長(zhǎng)，向工業(yè)領(lǐng)域大型熱交換行業(yè)及海水淡化領(lǐng)域如電站空冷鋁管的開發(fā)、耐海水腐蝕鋁合金管以及軌道交通、航空航天、海上石油平臺(tái)行業(yè)的市場(chǎng)拓展，奠定了汽車及其他工業(yè)高端型材進(jìn)口替代的良好基礎(chǔ)，綜合毛利穩(wěn)步上升。

客戶拓展方面，公司客戶數(shù)量逐年增多，且被全球多家頂級(jí)汽車零配件客戶評(píng)為優(yōu)秀供應(yīng)商或長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作供應(yīng)商；2015年7月，公司獲得德國(guó)博世集團(tuán)頒發(fā)的第十四屆全球供應(yīng)商大獎(jiǎng)。

產(chǎn)能配合方面，公司自上市以來，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，內(nèi)部管理和技術(shù)升級(jí)持續(xù)改進(jìn)，業(yè)績(jī)順暢釋放。2011年1月18日公司成功登陸中小板，募資16億元，超募將近10.8億元，成為產(chǎn)能擴(kuò)張的有力資金保障。2011年至今，本部和海特鋁業(yè)產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)，主要的增量來自子公司亞通科技，截至2016年底，產(chǎn)能已由上市前的4.2萬噸擴(kuò)張至12.7萬噸/年。

2011-2016年亞太科技?xì)w母凈利潤(rùn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要來自以亞通科技為主的IPO募投產(chǎn)能的釋放。2011年上市之初，亞通科技的5萬噸產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，但由于投產(chǎn)初期面臨設(shè)備調(diào)試、人員調(diào)整和磨合等問題，開工率不足，成品率較低，使得2011、2012年亞通科技連續(xù)虧損。但隨著公司的積極調(diào)整，亞通科技在2013年上半年終于越過盈虧平衡點(diǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3150萬元，2014年攀升至7000萬元左右，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.7億元。在亞通科技順利達(dá)產(chǎn)的帶動(dòng)下，公司產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，單噸毛利、綜合毛利率逐步改善，2013中報(bào)公司凈利潤(rùn)增速大幅提升至31%，2016年綜合毛利率達(dá)到24%。

無錫新區(qū)8萬噸項(xiàng)目承建產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。 2015年公司啟動(dòng)無錫新區(qū)8萬噸項(xiàng)目，該項(xiàng)目分為兩部分，一是4.2萬噸的新建產(chǎn)能（在2017年即開始逐步投產(chǎn)），二是承接本部搬遷的3.8萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2017-2018年有望全面達(dá)產(chǎn)，主力承接航空航天、軌交、能源電力、海水淡化等鋁材新品。

積極順應(yīng)市場(chǎng)大潮，擬定增17億投建新能源汽車及輕量化環(huán)保鋁材項(xiàng)目，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，有望再造一個(gè)亞太科技。由于新能源車動(dòng)力電池的容量限制，其輕量化程度將直接決定其續(xù)航里程，新能源車高速增長(zhǎng)必將極大推動(dòng)汽車輕量化進(jìn)程。公司積極順應(yīng)市場(chǎng)潮流，擬定增投建“年產(chǎn)6.5萬噸新能源汽車鋁材項(xiàng)目”、“年產(chǎn)4萬噸輕量化環(huán)保型鋁合金材項(xiàng)目”，且大股東大手筆參與定增，彰顯了極強(qiáng)的戰(zhàn)略前瞻性和項(xiàng)目執(zhí)行信心。我們認(rèn)為，公司兼具技術(shù)和客戶雙重優(yōu)勢(shì)，借助本次定增項(xiàng)目，有望成功拓展新能源汽車鋁材市場(chǎng)，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。

3.2.回溯股價(jià)波動(dòng)，探尋鋁加工個(gè)股的投資節(jié)奏

亞太科技?xì)v史股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)波動(dòng)極為相關(guān)。為了客觀展現(xiàn)公司股價(jià)的波動(dòng)規(guī)律，我們對(duì)公司股價(jià)定基數(shù)漲幅進(jìn)行處理，扣除了中小板指數(shù)的擾動(dòng)因素。如下圖所示，2011年初上市之后，亞太科技股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)明顯呈現(xiàn)負(fù)收益，這與其2011-2012年不及預(yù)期的歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)密切相關(guān)，主要原因在于募投項(xiàng)目亞通科技投產(chǎn)初期存在設(shè)備調(diào)試、人員培訓(xùn)、訂單匹配等諸多問題。

2013年中亞通科技逐步達(dá)產(chǎn)見效，成功越過盈虧平衡線，不再拖累上市公司歸母凈利潤(rùn)，且歸母凈利潤(rùn)增速連續(xù)兩年超過50%，公司股價(jià)也在這一期間收獲50%的超額正收益。2015年A股出現(xiàn)泡沫化，對(duì)此我們不做過多分析，但公司業(yè)績(jī)也因投資證券市場(chǎng)造成一定的投資損益。

2016年，公司位于無錫的新區(qū)8萬噸項(xiàng)目進(jìn)入籌備建設(shè)階段，目標(biāo)產(chǎn)品除了維持原有汽車鋁型材之外，同時(shí)積極切入海水淡化、軌道交通、航空航天等高端工業(yè)鋁型材領(lǐng)域。目前該項(xiàng)目土建已經(jīng)完工，數(shù)臺(tái)鋁擠壓機(jī)逐步進(jìn)場(chǎng)，預(yù)計(jì)2017年將開始計(jì)提折舊并開啟新一輪的產(chǎn)能爬坡周期，全年力爭(zhēng)向盈虧平衡靠攏。由于無錫新區(qū)8萬噸項(xiàng)目尚未貢獻(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)，公司股價(jià)總體呈現(xiàn)震蕩格局。

結(jié)合亞太科技上市以來的股價(jià)表現(xiàn)以及PE-Band曲線，我們可以總結(jié)出鋁加工企業(yè)投資的五大規(guī)律。

第一，鋁加工企業(yè)股價(jià)上漲的核心自于業(yè)績(jī)的提升。除去2015年A股泡沫化影響，鋁加工企業(yè)較難賺取估值溢價(jià)，歷史估值中樞在20x～35x之間波動(dòng)，股價(jià)上漲主要依賴盈利驅(qū)動(dòng)所帶來的EPS上行。

第二，提升業(yè)績(jī)關(guān)鍵在于擴(kuò)大銷量與噸鋁加工利潤(rùn)。鋁加工企業(yè)的業(yè)績(jī)=銷量×噸鋁加工利潤(rùn)（加工費(fèi)-加工成本），這意味鋁加工企業(yè)的精髓在于內(nèi)生性的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)與訂單匹配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化（獲取更高的加工費(fèi)），以及全面達(dá)產(chǎn)前后的成本控制力（更低的加工成本）。

第三，鋁加工企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)同樣存在戴維斯雙擊。公司利潤(rùn)增速的上升與下滑往往伴隨著估值的變化，歷史最低估值約20倍。例如2012年公司凈利潤(rùn)增速同比下滑，全年股價(jià)維持在20x區(qū)間波動(dòng)；而2013年亞通科技盈利轉(zhuǎn)正后，公司靜態(tài)估值水平逐漸跟隨凈利潤(rùn)增速提升至30x～35x區(qū)間。

第四，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目公告初期對(duì)估值可能存在提升。如2013年中公司公告投資無錫新區(qū)8萬噸項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)期不產(chǎn)生相關(guān)折舊費(fèi)用，但對(duì)公司估值可能起到一定提振作用。

第五，一個(gè)成熟鋁加工項(xiàng)目的投產(chǎn)周期通常在5年以上，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期較長(zhǎng)。公司子公司亞通科技于2008年底開工建設(shè)，在經(jīng)歷場(chǎng)地土建以及18-24個(gè)月的設(shè)備訂貨周期后，于2011年開始試運(yùn)行并計(jì)提折舊；2013年，通過公司兩年的精耕細(xì)作，亞通科技終于越過盈虧平衡線；2016年，亞通科技完成技改擴(kuò)產(chǎn)，子公司凈利潤(rùn)較2015年繼續(xù)出現(xiàn)顯著提高，成為公司業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)極。

由以上投資規(guī)律可得，鋁加工板塊的投資節(jié)奏在于選擇產(chǎn)品符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、擴(kuò)產(chǎn)增速可期、下游訂單匹配完備的公司，并于項(xiàng)目爬坡期的尾聲重點(diǎn)關(guān)注（恰好越過盈虧平衡線），享受公司較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)與估值戴維斯雙擊帶來的收益。

4. 深入剖析龍頭企業(yè)，抓住投資節(jié)奏

4.1. 五大維度比較鋁加工龍頭企業(yè)

根據(jù)前文所述，我們認(rèn)為五大維度決定鋁加工企業(yè)投資價(jià)值，一是擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃增速，二是產(chǎn)能爬坡進(jìn)度，三是擴(kuò)產(chǎn)方向是否符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，四是訂單匹配是否完備，五是估值水平是否合理。

為了客觀比較鋁加工上市公司的基本面狀況及投資吸引力，我們將明泰鋁業(yè)、亞太科技、南山鋁業(yè)、利源精制，以及銀邦股份進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較，主要考察公司之間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加工費(fèi)、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃增速、產(chǎn)能爬坡進(jìn)度、訂單匹配情況以及估值水平的差異。

明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、利源精制擴(kuò)產(chǎn)方向相對(duì)原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大提升。明泰鋁業(yè)原有產(chǎn)品印刷鋁版基、復(fù)合鋁板帶箔等主要面向中低端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率較低；擴(kuò)產(chǎn)方向?yàn)檐壗淮蟛考敖煌ㄓ酶呔蠕X板帶材，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性提升。

南山鋁業(yè)原有業(yè)務(wù)包括罐料、建筑型材、軌交型材以及上游電解鋁一體化，擴(kuò)產(chǎn)方向?yàn)槠囦X板（四門兩蓋）、航空鋁鍛件以及高精度鋁箔，無論是細(xì)分行業(yè)規(guī)模還是國(guó)產(chǎn)化滲透率均有巨大提升空間。

利源精制經(jīng)過多年軌交大部件的市場(chǎng)積淀和技術(shù)積累，正在與日本三井商社合作，向整車供應(yīng)商邁進(jìn)。同時(shí)，公司沈陽定增項(xiàng)目配套了鋁合金深加工產(chǎn)能，逐漸由上游鋁材供應(yīng)商向下游深加工一體化加工服務(wù)商轉(zhuǎn)型，目前進(jìn)口數(shù)控機(jī)床與智能加工中心已陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，相關(guān)訂單紛至沓來。

利源精制與明泰鋁業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃增速較快。利源精制的“軌道車輛制造及鋁型材深加工建設(shè)項(xiàng)目”在沈北新區(qū)占地面積達(dá)2600畝，面積為遼源本部的4倍，可研保守凈利潤(rùn)10.5億，相當(dāng)于2016年業(yè)績(jī)的198%，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較大，若僅以深加工產(chǎn)能計(jì)算，現(xiàn)有車間及機(jī)床對(duì)應(yīng)理論產(chǎn)能也在50億左右，同樣高于公司2016年的營(yíng)業(yè)總收入。

明泰鋁業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃包括“20萬噸高精度交通用鋁板帶項(xiàng)目”與“2萬噸交通用鋁型材項(xiàng)目”，分別對(duì)應(yīng)可研凈利潤(rùn)1.3億及1.9億，考慮到公司上市后主要產(chǎn)品為加工費(fèi)偏低的印刷鋁版基，轉(zhuǎn)型生產(chǎn)中厚板與軌交大部件將為公司業(yè)績(jī)帶來不小的增量，兩個(gè)項(xiàng)目可研凈利潤(rùn)之和相當(dāng)于2016年公司凈利潤(rùn)110%（募投項(xiàng)目已有部分業(yè)績(jī)釋放）；此外，2016年公司公告擬定增項(xiàng)目“12.5萬噸乘用車鋁板帶材項(xiàng)目”，為3年后的產(chǎn)能擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。

明泰鋁業(yè)與南山鋁業(yè)產(chǎn)能爬坡進(jìn)度與訂單匹配較好。明泰鋁業(yè)方面，“20萬噸高精度交通用鋁板帶”項(xiàng)目已于2016年跨越盈虧平衡點(diǎn)，隨著2017年冷軋機(jī)到位，預(yù)計(jì)產(chǎn)品將由熱軋胚料繼續(xù)向成品轉(zhuǎn)換，下游客戶對(duì)應(yīng)集裝箱中厚板、新能源大巴車蒙皮以及手機(jī)外殼鋁材等；而“2萬噸交通用鋁型材項(xiàng)目”綁定鄭州中車，為河南省軌道交通用車提供大部件材料，相關(guān)產(chǎn)品將于今年起開始交付鄭州中車，考慮到回款周期以及財(cái)務(wù)核算，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目今年有望實(shí)現(xiàn)小幅盈利。

南山鋁業(yè)于2011年10月公告投資61.9億建設(shè)“年產(chǎn)20 萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項(xiàng)目”，經(jīng)過3年的設(shè)備訂購及進(jìn)場(chǎng)建設(shè)周期，該項(xiàng)目已于2016年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售，訂單方面公司手握國(guó)內(nèi)外客戶訂單，今年有望迎來全面放量，復(fù)制當(dāng)年鋁合金罐體材料實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的成功之路。

明泰鋁業(yè)與亞太科技估值水平處于歷史低位。目前明泰鋁業(yè)與亞太科技動(dòng)態(tài)估值對(duì)應(yīng)2017年20x-22x，2018年處于15x-18x的水平；南山鋁業(yè)歷史估值曾低至11 PE，一方面公司業(yè)務(wù)涵蓋上游低估值的電力-氧化鋁-電解鋁一體化環(huán)節(jié)，另一方面與公司持續(xù)定增擴(kuò)股，資產(chǎn)負(fù)債率較低有關(guān)，應(yīng)多考慮PB指標(biāo)；利源精制2016年底完成定增擴(kuò)股，業(yè)績(jī)尚處于爬坡期，估值高于歷史最低水平；銀邦股份上市后募投項(xiàng)目折舊負(fù)擔(dān)較大，但已于2016年一季度迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，未來估值水平有望修復(fù)。

綜合考慮以上五大維度，我們建議目前重點(diǎn)關(guān)注明泰鋁業(yè)、亞太科技、南山鋁業(yè)、利源精制以及銀邦股份，并持續(xù)跟蹤各家公司產(chǎn)能爬坡進(jìn)度及訂單匹配情況，重視動(dòng)態(tài)變化中的相關(guān)超預(yù)期因素。

明泰鋁業(yè)——正在崛起的交運(yùn)鋁材新星

傳統(tǒng)鋁板帶材行業(yè)龍頭。公司成立于1997年，一直專注于鋁板帶箔的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括印刷鋁版基（CTP版基、PS版基）、合金板、復(fù)合鋁板帶箔（釬焊料）、電子箔、包裝箔、其他板帶箔材等，其中PS鋁板基國(guó)內(nèi)市占率領(lǐng)先。

三大項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，緊跟鋁加工市場(chǎng)發(fā)展方向。一是通過變更原IPO項(xiàng)目“鋁板帶箔生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”為“20萬噸高精度交通用鋁板帶項(xiàng)目”，在原傳統(tǒng)鋁板帶業(yè)務(wù)基礎(chǔ)性上進(jìn)一步拓展在交通用鋁板帶方面的應(yīng)用，可研凈利潤(rùn)1.3億元；二是定增開展“2萬噸交通用鋁型材項(xiàng)目”，攜手鄭州中車，以河南省軌道交通建設(shè)為基礎(chǔ)，向軌交用鋁進(jìn)軍，可研凈利潤(rùn)1.9億元；三是擴(kuò)產(chǎn)投建高精鋁箔項(xiàng)目，瞄準(zhǔn)鋰電鋁箔市場(chǎng)，符合新能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2017即可形成業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

河南軌交市場(chǎng)空間巨大，攜手中車大有可為。2014年公司與河南省政府、中車四方戰(zhàn)略合作，通過中車培育和技術(shù)輸出，協(xié)助公司研發(fā)城際動(dòng)車組、城軌車輛、汽車車輛高端鋁型材。根據(jù)河南省2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建管理工作的實(shí)施意見》，截止到2020年底，鄭州市將建成5條地鐵運(yùn)營(yíng)線路，總長(zhǎng)166.9公里，洛陽到2020年城市軌道一期工程線網(wǎng)總規(guī)模105.4公里。按照每公里地鐵車輛保有量10輛計(jì)算，到2020年，河南省地鐵車輛保有量在2500右。公司作為河南首家軌交型材配套供應(yīng)商，受益于河南省軌交需求放量。

擬定增12億切入車用鋁合金板市場(chǎng)，順應(yīng)汽車輕量化潮流。2016年9月公司公告非公開預(yù)案，擬以不低于14.16元/股的價(jià)格募集資金不超過12.15億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于“年產(chǎn)12.5萬噸車用鋁合金板項(xiàng)目”，項(xiàng)目建成后公司將擁有8萬噸車身外板用鋁合金帶材以及4.5萬噸車身內(nèi)板用鋁合金冷軋卷的產(chǎn)能，符合汽車輕量化潮流以及汽車板國(guó)產(chǎn)進(jìn)口替代趨勢(shì)。該項(xiàng)目可研凈利潤(rùn)1.4億元，目前公司已利用自籌資金開始前期的設(shè)備訂購。

投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)17.4元。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為0.69元、0.87元、1.06元，成長(zhǎng)性突出；給予“買入-A”的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為17.4元，相當(dāng)于2018年20X的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：軌交訂單不及預(yù)期

亞太科技——汽車輕量化的弄潮兒

國(guó)內(nèi)精密鋁擠壓材龍頭。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要向汽車零部件生產(chǎn)商提供水箱管、空調(diào)管、復(fù)合管、盤管、棒材、制動(dòng)系統(tǒng)用鋁型材等鋁合金材料。IPO募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司精耕細(xì)作，成功演繹了教科書式的鋁加工融資擴(kuò)產(chǎn)、投產(chǎn)初期業(yè)績(jī)承壓、投產(chǎn)后期業(yè)績(jī)順暢釋放的過程。

緊抓汽車輕量化和工業(yè)型材高端化的兩大趨勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司在IPO項(xiàng)目投產(chǎn)后繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)出新，開始涉足汽車精密結(jié)構(gòu)件材料、航空軌交、耐海水腐蝕鋁合金管、LNG繞管式換熱器、鐵路系統(tǒng)防銹高強(qiáng)度鋁合金等多元化高端工業(yè)鋁合金材料，下游需求旺盛，為公司未來五年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

無錫新區(qū)8萬噸項(xiàng)目進(jìn)入產(chǎn)能爬坡期，業(yè)績(jī)放量前夜。無錫新區(qū)的8萬噸項(xiàng)目分為兩部分，一是4.2萬噸的新建產(chǎn)能（在2016年下半年即開始逐步投產(chǎn)），二是承接本部搬遷的3.8萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2017-2018年有望全面達(dá)產(chǎn)，主力承接航空航天、軌交、能源電力、海水淡化等鋁材新品。

積極順應(yīng)市場(chǎng)大潮，擬定增17億投建新能源汽車及輕量化環(huán)保鋁材項(xiàng)目，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，有望再造一個(gè)亞太科技。由于新能源車動(dòng)力電池的儲(chǔ)能限制，其輕量化程度將直接決定其續(xù)航里程，新能源車高速增長(zhǎng)必將極大推動(dòng)汽車輕量化進(jìn)程。公司積極順應(yīng)市場(chǎng)潮流，定增投建“年產(chǎn)6.5萬噸新能源汽車鋁材項(xiàng)目”、“年產(chǎn)4萬噸輕量化環(huán)保型鋁合金材項(xiàng)目”，且大股東大手筆參與定增，彰顯了極強(qiáng)的戰(zhàn)略前瞻性和項(xiàng)目執(zhí)行信心。我們認(rèn)為，公司兼具技術(shù)和客戶雙重優(yōu)勢(shì)，借助本次定增項(xiàng)目，有望成功拓展新能源汽車鋁材市場(chǎng)，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。

攜手國(guó)際知名3D打印企業(yè)，切入3D打印領(lǐng)域。目前全球工業(yè)級(jí)3D打印已非紙上談兵，而是進(jìn)入快速滲透期。公司與美國(guó)SenSigma LLC公司合作，引進(jìn)國(guó)際領(lǐng)先的DMD激光熔敷技術(shù)，率先進(jìn)軍國(guó)內(nèi)模具制造和修復(fù)市場(chǎng)，項(xiàng)目可行性強(qiáng)，符合工業(yè)4.0方向，潛在空間500億元，是全市場(chǎng)最快出利潤(rùn)的3D打印商業(yè)模式，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘明顯。

投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.6元。預(yù)計(jì)2017～2019年EPS0.32元、0.39元和0.48元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自無錫新區(qū)8萬噸產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富?？紤]到公司最近三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)扎實(shí)、定增拓展汽車輕量化打開成長(zhǎng)空間、3D打印的廣闊前景，給予 6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.6元，對(duì)應(yīng)2018年25x動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)能投建和訂單獲取不達(dá)預(yù)期；2）3D打印應(yīng)用拓展不達(dá)預(yù)期

南山鋁業(yè)——向汽車鋁板藍(lán)海挺進(jìn)

國(guó)內(nèi)鋁加工龍頭企業(yè)。公司擁有熱電－氧化鋁－電解鋁－熔鑄－(鋁型材/熱軋－冷軋－箔軋/鍛壓)的完整鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈，布局在45平方公里土地內(nèi)，運(yùn)輸半徑短，可以在生產(chǎn)過程中保證生產(chǎn)原料的供應(yīng)和產(chǎn)品的質(zhì)量，并節(jié)省能源損耗、廢料損失，降低運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用。公司主要產(chǎn)品包括上游電力、蒸汽、氧化鋁、電解鋁，下游鋁板帶箔、擠壓型材、壓延材及鋁鍛造件。終端需求逐漸從傳統(tǒng)建材、包裝 領(lǐng)域擴(kuò)大到汽車、高鐵、飛機(jī)等交通運(yùn)輸領(lǐng)域。

包裝用鋁和工業(yè)型材奠定鋁深加工龍頭地位。第一，公司率先實(shí)現(xiàn)罐料生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)化，多年保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍地位；第二，公司作為中國(guó)中車上游軌交型材供應(yīng)商，最早切入軌交領(lǐng)域，市場(chǎng)占有率高，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著；第三，積極拓展新能源鋰電鋁箔，有望受益新能源汽車需求增長(zhǎng)。

切入汽車鋁板、航空鋁鍛件領(lǐng)域，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力大。2011年10月公司公告投資61.9億建設(shè)“年產(chǎn)20 萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項(xiàng)目”，經(jīng)過3-4年的設(shè)備訂購及進(jìn)場(chǎng)建設(shè)周期，目前已具備乘用車四門兩蓋鋁板材加工能力，并于2016年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售，今年以來公司國(guó)內(nèi)外客戶拓展迅速，有望復(fù)制當(dāng)年鋁合金罐體材料實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的成功之路；此外，公司航空鋁材團(tuán)隊(duì)技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，客戶認(rèn)證進(jìn)度超預(yù)期，考慮到航空板材、鍛件市場(chǎng)的巨大國(guó)產(chǎn)化前景大，未來成長(zhǎng)性突出。

并購怡力電業(yè)，完善上游產(chǎn)業(yè)布局：2016年，公司公告完成怡力電業(yè)鋁電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)包收購，以3.31 元/股發(fā)行21.63 億股，交易作價(jià)71.6 億元，旗下資產(chǎn)包括68萬噸電解鋁產(chǎn)能，121千瓦時(shí)熱電機(jī)組，同時(shí)配套37 萬噸碳陽極碳素生產(chǎn)線，并給與2016-2018年業(yè)績(jī)承諾總額不低于18億元。我們認(rèn)為該并購將充分保障公司上游電解鋁供應(yīng)，為深化下游鋁加工奠定基礎(chǔ)。

電解鋁供改有望超預(yù)期。目前電解鋁供給側(cè)改革政策繼續(xù)落地，電解鋁企業(yè)自查階段已結(jié)束，地方核查將跟進(jìn)；考慮到目前電解鋁可交易指標(biāo)已剩余不多，隨著9月底關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能大限將至以及“26+2”城市環(huán)保限產(chǎn)政策，鋁價(jià)和電解鋁板塊有望迎來重估行情。

投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)4.2元。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年公司實(shí)現(xiàn)EPS0.18元、0.21元、0.25元，成長(zhǎng)性突出；給予買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為4.2元，相當(dāng)于2018年20X的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁供改不及預(yù)期，下游訂單拓展受阻。

利源精制——向高鐵整車供應(yīng)商挺進(jìn)

鋁合金型材精深加工龍頭企業(yè)。利源精制總部位于吉林省遼源市，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括工業(yè)型材、建筑型材和深加工，產(chǎn)品涵蓋建筑、軌交、3C等六大領(lǐng)域。2016年實(shí)現(xiàn)25.6億元營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)5.5億元，近五年凈利潤(rùn)復(fù)合增速31.4%。

前期定增完成，利好公司第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2017年1月20日，公司公告以11.38元/股價(jià)格非公開發(fā)行26,362.萬股，合計(jì)募集資金30億元，用于“軌道車輛制造及鋁型材深加工”，目前該新增股份已完成上市。值得重視的是，公司自2015年起已充分調(diào)動(dòng)內(nèi)源融資渠道，在沈陽新區(qū)進(jìn)行項(xiàng)目投建，彰顯公司推進(jìn)高端軌交項(xiàng)目的堅(jiān)定決心；另一方面，在建工程的提升也使得公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，本次定增成功有望緩解公司前期較為緊張的資金鏈壓力，為公司第三次前瞻性戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

沈陽新區(qū)項(xiàng)目進(jìn)入爬坡期，成長(zhǎng)性極強(qiáng)。第一，項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能大，打開公司成長(zhǎng)空間。包括1000輛整車產(chǎn)能以及6萬噸以上深加工體量，公司公告稱達(dá)產(chǎn)后年均銷售收入124億元，帶來10.91億元的凈利潤(rùn)增量；第二，深加工投產(chǎn)迅速，下游需求旺盛，未來訂單有望逐漸放量。目前深加工項(xiàng)目已于2016年9月開始試生產(chǎn)，諸如3C、汽車等國(guó)內(nèi)外大客戶訂單有望逐步落地，為17～18年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；第三，軌交項(xiàng)目投建迅速，軌交訂單潛力巨大。我們預(yù)計(jì)年底之前軌交項(xiàng)目有望順利投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)外軌交大單有望逐步落地，為公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)提供強(qiáng)大支撐。

公司具有“五大成功基因”。上市以來，公司收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，復(fù)合盈利增速維持在20%以上：一是民營(yíng)企業(yè)做鋁加工，機(jī)制優(yōu)勢(shì)顯著；第二，戰(zhàn)略布局極具前瞻性，對(duì)下游市場(chǎng)發(fā)展潮流極為敏感，不斷切入新藍(lán)海；第三，縱深發(fā)展，吃盡整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)；第四，與全球領(lǐng)先裝備制造商緊密合作，持續(xù)引進(jìn)、消化學(xué)習(xí)，掌握核心裝備技術(shù)訣竅。第五，發(fā)揮東北區(qū)位優(yōu)勢(shì)，搭建多元化、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)客戶群。

內(nèi)外兼修，向高鐵整車供應(yīng)商挺進(jìn)。公司此次向高鐵整車制造商轉(zhuǎn)型，符合其“五大成功基因”的一貫邏輯，以及“一帶一路”對(duì)外輸出低成本優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的國(guó)家戰(zhàn)略。一是國(guó)內(nèi)地鐵項(xiàng)目建設(shè)如火如荼，公司有望利用技術(shù)、成本及區(qū)位優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)份額；二是海外市場(chǎng)需求巨大，國(guó)外軌交裝備市場(chǎng)穩(wěn)步上升；三是利源借助三井物產(chǎn)的技術(shù)和銷售網(wǎng)絡(luò)，借船出海，并規(guī)避與中國(guó)中車的直接競(jìng)爭(zhēng)，分享巨大海外市場(chǎng)；四是與國(guó)企相比，公司在對(duì)外輸出產(chǎn)能時(shí)具有更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)以及商業(yè)模式特色。

投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)17.4元。我們預(yù)計(jì)公司 2017～2019年歸屬母公司凈利潤(rùn) 7.0億元、 10.5億元和 15.7億元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來自軌交鋁型材、車體項(xiàng)目投產(chǎn)，以及深加工產(chǎn)品持續(xù)放量，考慮此次高鐵項(xiàng)目將使公司主營(yíng)轉(zhuǎn)為鋁加工與高端制造并行，開辟更為廣闊的海外藍(lán)海，給予公司 2018年20x動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：軌交、深加工項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，下游訂單不足

銀邦股份——主業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，軍民融合漸露崢嶸

國(guó)內(nèi)鋁基復(fù)合材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司位于江蘇省無錫市，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)唯一的電站空冷系統(tǒng)用鋁鋼復(fù)合帶材的批量生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于鋁合金復(fù)合材料、鋁基多金屬復(fù)合材料以及鋁合金非復(fù)合材料的研究、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔、鋁鋼復(fù)合帶材、釬焊用鋁合金板帶箔等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。下游行業(yè)涵蓋汽車、電站空冷系統(tǒng)、工程機(jī)械、家用電器等領(lǐng)域。

傳統(tǒng)主業(yè)2017年Q1增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。隨著公司募投產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司產(chǎn)能規(guī)模將由上市初期的7.5萬噸躍升為目前的20萬噸，2015年公司業(yè)績(jī)受制于轉(zhuǎn)固折舊壓力以及下游訂單不及預(yù)期等因素出現(xiàn)虧損。2017年上半年公司鋁合金復(fù)合材料訂單出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，相關(guān)加工費(fèi)和價(jià)格水平均較為穩(wěn)定，新認(rèn)證的客戶訂單有助于提升開工率，并且其毛利率更高的鋁基多金屬復(fù)合材料業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也會(huì)逐漸增多。

子公司飛而康3D打印技術(shù)過硬，航空航天零部件打印布局領(lǐng)先。飛而康的技術(shù)團(tuán)隊(duì)在海外有3D 打印的成功科研實(shí)踐經(jīng)歷，尤其是在鈦合金粉末制備以及航空航天材料方面有較為成熟的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。公司的技術(shù)填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈空白，未來將有望充分受益航空航天核心零部件需求放量。

積極布局軍工業(yè)務(wù)，軍民融合漸露崢嶸。自2014年9月以來，公司陸續(xù)與中國(guó)兵器科學(xué)與工程研究院、702所等軍工機(jī)構(gòu)簽署戰(zhàn)略協(xié)議，通過與軍工科研院所合作，積極融入軍工體系，輕金屬復(fù)合裝甲材料領(lǐng)域民參軍進(jìn)展巨大。兵科院是兵器行業(yè)唯一從事國(guó)防金屬材料（52 所）、非金屬材料（53 所）及其工藝技術(shù)研究的專業(yè)研究院，雙方合作不僅限于“某型疊層裝甲鋁合金板材”的供貨，而是上升到資源互補(bǔ)，共同研發(fā)、建設(shè)多金屬輕量化復(fù)合裝甲材料產(chǎn)業(yè)化體系的戰(zhàn)略高度。我們預(yù)計(jì)軍工業(yè)務(wù)未來將呈現(xiàn)三大主線：一是介入多金屬輕量化復(fù)合裝甲材料產(chǎn)業(yè)化體系；二是介入3D打印零部件軍品；三是其他軍民融合。

投資建議：買入-B評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)10.4元。預(yù)計(jì)公司2017年～2019年的EPS分別為0.18元，0.26元和0.38元，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。考慮到3D打印廣闊的市場(chǎng)前景以及公司軍民融合的進(jìn)程加速，給予買入-B的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為10.4元，相當(dāng)于2018年40x的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游訂單不及預(yù)期