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　　特變電工（600089）：多晶硅價(jià)格持續(xù)上漲，成本兌現(xiàn)概率大
　　研究機(jī)構(gòu)：申銀萬國(guó)證券 分析師：周旭輝撰寫日期：2013-01-25
　　我們預(yù)計(jì)特變電工（600089）2012-2014年EPS為0.45、0.58、0.70，對(duì)應(yīng)的PE為17、13、11.鑒于多晶硅價(jià)格仍在持續(xù)上漲并且能階段性維持，而公司多晶硅的成本降幅超預(yù)期兌現(xiàn)的概率大，并且光伏電站業(yè)務(wù)有可能成為亮點(diǎn)，我們維持特變電工的買入評(píng)級(jí)。
　　我們推薦特變電工的核心邏輯是多晶硅價(jià)格的上漲和公司多晶硅新線的成本下降超預(yù)期。這兩個(gè)邏輯已經(jīng)不斷得到驗(yàn)證，多晶硅價(jià)格已經(jīng)從底部的15上漲至19美元/公斤；特變老線的成本和新疆大全的成本讓特變新線成本兌現(xiàn)的概率大增。
　　多晶硅價(jià)格是反轉(zhuǎn)：1、我們判斷價(jià)格漲至23美元/公斤，一線企業(yè)的多晶硅企業(yè)的產(chǎn)能與需求基本匹配，而二三線多晶硅企業(yè)由于現(xiàn)金成本高于價(jià)格難于復(fù)產(chǎn)；2、多晶硅漲價(jià)不會(huì)壓制需求，因?yàn)樗谙到y(tǒng)成本占比中已經(jīng)很低，價(jià)格再上漲24%，而系統(tǒng)成本也僅上漲2%；3、無論多晶硅雙反是否成立，多晶硅在目前價(jià)格水平上都會(huì)有供給的缺口。
　　特變電工成本兌現(xiàn)的概率高：1、特變電工的老線生產(chǎn)成本（含折舊，不含三項(xiàng)費(fèi)用）已經(jīng)降至19美元/公斤，特變電工的老線說明了特變的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)成熟，大全新能源新疆生產(chǎn)線的生產(chǎn)成本目前已經(jīng)降至16美元/公斤，大全新能源在新疆的成功，充分說明了低電價(jià)的優(yōu)勢(shì)。特變的新線成本將比這兩條都要低；2、硅烷流化床不會(huì)顛覆改良西門子法。保利協(xié)鑫改良西門子法量產(chǎn)尚需時(shí)日，而且REC的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，硅烷流化床法由于下游客戶接受度問題，僅僅是改良西門子的補(bǔ)充，而不是替代。
　　我們2013年1月6日的報(bào)告《特變電工：多晶硅成本下降超預(yù)期，隱形龍頭初現(xiàn)端倪》認(rèn)為：推薦特變電工的邏輯是多晶硅價(jià)格上漲和公司多晶硅新線的成本下降超預(yù)期，目前這兩個(gè)邏輯不斷地得到驗(yàn)證。
　　多晶硅價(jià)格：已經(jīng)從底部的15美元/公斤上漲至18.6美元/公斤，并且，目前仍在加速上漲的態(tài)勢(shì)中，我們預(yù)計(jì)能漲至23美元/公斤；
　　特變電工多晶硅1.2萬噸新線生產(chǎn)成本（含折舊，不含三項(xiàng)費(fèi)用）：目前有兩個(gè)既成的事實(shí)讓特變電工新線成本達(dá)到13美元/公斤的概率大增，1、特變電工的老線（3000噸）生產(chǎn)成本（含折舊，不含三項(xiàng)費(fèi)用）已經(jīng)降至19美元/公斤，而新線相比舊線，工藝更優(yōu)，電價(jià)更低，折舊更低；2、我們判斷大全新能源新疆生產(chǎn)線的生產(chǎn)成本目前已經(jīng)降至16美元/公斤，而特變電工相比大全，折舊更低，工藝更佳?！　〗?jīng)過我們這段時(shí)間與市場(chǎng)的溝通，市場(chǎng)仍有以下幾點(diǎn)分歧和疑問。
　　一、多晶硅的價(jià)格是反彈還是反轉(zhuǎn)，會(huì)不會(huì)價(jià)格漲完之后迅速回落？擔(dān)心價(jià)格又會(huì)回落的主要論據(jù)是1、價(jià)格上漲之后，成本高企的企業(yè)又會(huì)復(fù)產(chǎn)；2、多晶硅價(jià)格上漲會(huì)使系統(tǒng)成本上升，最終壓制需求；3、多晶硅雙反可能最后不會(huì)落實(shí)，國(guó)外產(chǎn)能繼續(xù)壓制價(jià)格。
　　二、特變電工成本能不能兌現(xiàn)，兌現(xiàn)之后會(huì)不會(huì)又有新的技術(shù)沖擊？主要論據(jù)是1、號(hào)稱成本低的企業(yè)很多，真正兌現(xiàn)的寥寥；2、硅烷流化床法成本可能會(huì)降至15美元/公斤以下，屆時(shí)這個(gè)技術(shù)又將顛覆改良西門子法。

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